Primavera bollente per le big tech: è scontro tra vecchi e nuovi giganti

Il mondo digitale, e la sua componente più legata all’AI in particolare, sta vivendo un momento di particolare fermento.

La Borsa punisce le vecchie big tech e premia le tre nuove

Le Borse, che da ormai molti anni hanno proiettato ai vertici mondiali per capitalizzazione le cosiddette “Magnificent Seven (Mag 7)” – Alphabet-Google, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia e Tesla (con Broadcom che periodicamente ha preso il posto di Tesla) – sono entrate da cinque mesi circa a questa parte in una fase di crescenti dubbi sulla validità degli enormi investimenti che diverse di esse stanno facendo nelle infrastrutture per l’AI e ne hanno ridotto le valutazioni, con una accentuazione nell’ultimo mese dopo lo scoppio della guerra US-Israele-Iran (ancorché con continue fluttuazioni legate alle prospettive di durata della guerra).

“Will the AI data centre boom become a $9tn bust? The biggest groups splashing their cash may not make their money back” (28 marzo), è il dubbio espresso in forma particolarmente drammatica da FT che gli enormi investimenti in “AI data centre” – 9 trilioni di dollari il costo complessivo stimato se proseguiti ai ritmi previsti (il che peraltro non è affatto detto) – si trasformino in una sorta di grande buco.

La “venture capital industry” è viceversa in una fase di boom, con gli investitori che complessivamente immettono cash a ritmi serrati, ma è allo stesso tempo in una fase di inedita concentrazione delle loro scommesse su un numero estremamente ristretto di startup (che conseguentemente vedono moltiplicarsi di continuo le valutazioni loro attribuite).

In “Private markets are developing their own Magnificent Seven [Mag 7] – Investors are splashing cash at record rates, but the market has been getting narrower” (27 marzo) FT mette bene in luce, con un titolo a mio avviso particolarmente incisivo, la scommessa del venture capital su un numero ristretto di campioni (che io per analogia ho ribattezzato “Mag 3”), che aspirano a entrare nel prossimo futuro nella cerchia ristretta delle Big Tech, aggiungendosi alle attuali o addirittura prendendone il posto;

Le Mag 3 nell’ecosistema dell’AI e la scommessa di Musk

Elon Musk vuole sfruttare per primo questa situazione quotando in Borsa SpaceX (che come noto da poco ha assorbito xAI) al valore di 1,75 trilioni di $: un IPO che la collocherebbe (Tab. 1) alle spalle di Amazon nella classifica mondiale per “market cap”, alla pari circa con Saudi Aramco e TSMC, e che le potrebbe permettere – almeno così Musk sembra sperare – una raccolta di 75 miliardi di $, superiore al precedente record dell’IPO di Saudi Aramco nel 2019 (29,4 miliardi al valore di 1,7 trilioni). E alle sue spalle aspirano a quotarsi OpenAI (recentemente valutata 852 miliardi) e Anthropic (380). Scettico sul senso dell’operazione e sui valori in gioco Richard Waters, il celebre “west coast editor” di FT, che però in “SpaceX IPO is Musk’s biggest financial moonshot – Tech showman seeks to tap the Fomo factor with a market sales pitch for the ages” (2 aprile) fa una interessante analisi della narrativa con cui Elon Musk riesce a convincere gli investitori a partecipare anche alle avventure a priori più dubbie.

Fig. 1

Chi sta soffrendo di più fra le “Mag 7”

Nella Fig. 1, di fonte Reuters, è riportato l’andamento di Borsa nell’ultimo anno – con la caduta nei mesi più recenti – delle quotazioni delle “Mag 7”. Nella Tab. 1 è invece riportato un mio conteggio, su dati Companies Market Cap, del calo generalizzato (con una sola eccezione) delle capitalizzazioni delle Mag 7, fra il 29 ottobre dello scorso anno e l’1 aprile; nonché quello delle Mag 8, un aggregato – di cui ho parlato in un recente articolo su Agenda Digitale – che aggiunge Broadcom alle 7, tenendo conto del fatto che essa è stata inserita fra le Mag 7 al posto di Tesla in più occasioni, quando le fluttuazioni verso il basso di quest’ultima ne rendevano poco significativo l’inserimento fra le Mag 7 stesse. Nei periodi recenti è stata spesso superiore a Tesla in capitalizzazione.

Perché il confronto con il 29 ottobre 2025? Perché era un giorno in cui i valori erano particolarmente elevati:

• Nvidia capitalizzava oltre 5 trilioni (un massimo assoluto di tutti i tempi), Apple e Microsoft oltre i 4, le altre 5 oltre 1,5 trilioni;
• le Mag 7 capitalizzavano complessivamente 22,2 trilioni di $ e le Mag 8 24 trilioni: valori che, al mero scopo di avere un ordine di grandezza, possono essere posti a raffronto con il PIL statunitense e con quello italiano del 2025: rispettivamente 30,62 e 2,54 trilioni di $.

Tab. 1

Le Mag 7 nell’ecosistema dell’AI sotto pressione

Le due fra le Mag 7 che hanno perso di più sono state Microsoft e Meta: -31,5% e –28,3% rispettivamente.

Le ragioni del calo di Microsoft

Microsoft, che aveva reso possibile con il suo finanziamento e la messa a disposizione dei suoi data center il decollo di OpenAI e il lancio da parte della stessa di ChatGPT, ha sofferto tra l’altro

• della penalizzazione del comparto del software (un comparto che la Borsa ha giudicato molto esposto alla crescita dell’AI e in particolare dei modelli messi a punto da Anthropic e OpenAI);
• degli investimenti infrastrutturali molto elevati da parte del suo cloud Azure, in gara perenne con AWS di Amazon e Google Cloud;
• forse anche delle maggiori attese sui frutti della sua cooperazione con OpenAI, del cui capitale comunque detiene attualmente – dopo una dura trattativa durante il passaggio da no-profit a for-profit di OpenAI stessa – una quota del 27%;
• dell’assenza al momento di un suo modello competitivo sviluppato in casa, mentre sta cercando di liberarsi dalla dipendenza da ChatGPT: “Microsoft launches ‘mid-class’ AI model as compute limits bite – Tech giant’s AI chief [Mustafa Suleyman] says it will have the resources to build frontier systems later this year” (FT, 2 aprile).

Le difficoltà di Meta

Meta ha sicuramente sofferto e continua a soffrire di

• un livello di investimenti strutturali superiore al suo “free cash flow”, che l’ha obbligata – in anticipo rispetto alle altre hyperscalers (AWS-Amazon, Azure-Microsoft e Google Cloud) – a ricorrere all’indebitamento, anche se con modalità che ne celano al momento la visibilità nello stato patrimoniale;
• di un insoddisfacente successo dei suoi modelli AI “open source”, Llama il nome dei più noti, nonostante un impegno nell’AI stessa iniziato diversi anni fa (ancorché con una buona capacità di sfruttare l’AI per il funzionamento del suo core business).

Il caso Alphabet-Google e la posizione di Apple

Alphabet-Google è l’unica fra le Mag 7 a non aver perso terreno rispetto al 29 ottobre, ma in realtà – dopo un balzo verso l’alto con il lancio di Gemini (il suo modello AI in gara con OpenAI e Anthropic) che l’aveva portata a rasentare i 4 trilioni a fine gennaio – ha iniziato la fase di discesa che (seppur con continue fluttuazioni) l’ha portata al valore attuale. Un punto di forza di Gemini che va citato è che esso nasce da una filiera verticale completamente integrata, a partire dai microprocessori, alla struttura di messa a punto del modello sui propri data center e all’uso degli stessi sia per il “training” dei modelli stessi sia per la loro messa a disposizione via “inference” del mercato.

Apple merita un discorso a sé stante, rispetto alle altre 4 storiche Big Five (come visto tutte hyperscalers). Ha fatto gli investimenti in AI data center strettamente necessari per la sua attività, è stata all’inizio “guardata con sospetto” dal mercato, mentre attualmente la sua capacità – forte dell’elevatissimo numero degli utenti dei suoi dispositivi e dei suoi servizi (oltre 1 miliardo di persone) – di avvalersi (mettendoli per certi versi in concorrenza) di più fornitori di servizi AI (OpenAI con ChatGPT il primo, seguito da Google con un accordo a spettro più ampio) è vista con favore dal mercato, perché non intacca in misura significativa il suo “free cash flow”.

I dubbi del mercato sul futuro prossimo e meno prossimo dell’ecosistema dell’AI

Le domande di fondo che il mercato si pone sono molteplici e articolate. Cercherò di fornire un elenco semplificato di quelle che a mio avviso sono le principali:

• ci sarà una domanda finale che remuneri adeguatamente l’insieme degli attori attualmente operanti nella filiera dell’AI?
• se sì, in che tempi si manifesterà?
• se sì, “come verrà divisa la torta”, ovvero chi si porterà a casa i maggiori vantaggi?
• sarà ancora Nvidia, che lo è stata sinora avendo come clienti le hyperscalers, nel momento in cui queste ultime sono sempre meno in grado di autofinanziare – con i “free cash flow” provenienti dalle loro attività “core” – gli investimenti in infrastrutture per l’AI e cercano di mettere a punto loro microprocessori, sfruttando anche la crescente domanda di quelli destinati all’“inference” invece che al “training” dei modelli?
• oppure saranno le hyperscalers a essere premiate per i loro enormi investimenti o – nel caso contrario – a essere costrette a ridimensionare i loro piani di investimenti per non indebitarsi troppo?
• oppure – come Musk, Altman e Amodei e gli operatori del venture capital coinvolti sperano – saranno una o più delle “Mag 3” a conquistarsi la “fetta” maggiore della “torta”, sottraendola agli “incumbent”?
• o saranno le imprese cinesi, con i loro minori costi, a sottrarre alle statunitensi una parte del mercato importante?
• UE e UK manterranno la loro posizione vicaria o concretizzeranno (i soldi purtroppo sono pochi) il sogno annunciato della “sovranità digitale”?
• potrà essere il “quantum computing” – su cui si lavora da molti anni – a “sparigliare le carte”, rilanciando ad esempio grandi campioni del passato come IBM che hanno continuato a investire su questa tecnologia?

L’effetto Hormuz nell’ecosistema dell’AI e sull’energia

La guerra in atto fra Stati Uniti, Israele e Iran – incerta nella durata e nelle conseguenze – è una componente dello scenario che non può essere trascurata. E non solo per il suo possibile impatto depressivo sull’economia mondiale.

Se lo stretto di Hormuz non verrà riaperto presto, o comunque non per tutti, il problema della disponibilità di energia elettrica, che già prima dello scoppio della guerra in Iran rappresentava un pesante costo, quando non un ostacolo difficilmente aggirabile, per la costruzione dei nuovi AI data center, si aggraverà

non solo in Europa, dove gli investimenti finalizzati alla “sovranità digitale” dovrebbero presumibilmente essere rinviati per non aggravare il “buco energetico” provocato dal blocco dello stretto di Hormuz;

ma anche negli US, ove nonostante l’autosufficienza energetica del Paese è difficile pensare che i prezzi dell’energia possano rimanere fermi in un contesto di aumenti su scala globale.

Su quali startup dell’ecosistema dell’AI si concentrano le scommesse

Come ho implicitamente indicato in precedenza, battezzandole “Mag 3”, sono tre le startup più al centro dell’attenzione, destinatarie dei maggiori finanziamenti e più prossime all’IPO se le condizioni del mercato lo permetteranno a condizioni convenienti: SpaceX (1,25 trilioni di $ l’ultima valutazione), OpenAI (852 miliardi) e Anthropic (380 miliardi).

Alle loro spalle, con una valutazione per tutte superiore ai 100 miliardi di $, il terzetto formato da Stripe (159 miliardi),

Databricks (134 miliardi) e Waymo (126 miliardi). In gara per il settimo posto, con una valutazione ora dell’ordine dei 50-60 miliardi, Anduril e Cursor.

OpenAI è la startup che ha raccolto più finanziamenti nei primi due mesi del 2026: oltre la metà degli oltre 200 miliardi di $ erogati nel periodo dal “venture capital”.

Il “venture capital” è molto attivo in Cina, ma poco concentrato e con valutazioni molto inferiori. Sono attualmente ben 416, secondo l’AI Overview di Google, gli unicorni [startup con una valutazione di almeno un miliardo di $] cinesi con meno di 3 anni di vita, operanti prevalentemente nell’AI. DeepSeek è la più famosa da quando, con il lancio del suo modello AI “open source” dal costo estremamente ridotto all’inizio del 2025, provocò una forte caduta – poi rientrata – nelle capitalizzazioni delle imprese statunitensi.

La francese Mistral AI – i cui fondatori provengono da Meta e Google DeepMind – è la più nota delle europee, con una valutazione (nel settembre 2025) di 11,7 miliardi di euro a fronte di una raccolta di 1,7 miliardi di euro. Importante notare lo squilibrio con le valutazioni delle imprese statunitensi – la mancanza di un consistente venture capital europeo la causa messa in luce anche nel rapporto Draghi – nonostante le buone prestazioni dei suoi modelli.

Quanto valgono davvero le Mag 3 nell’ecosistema dell’AI

Dubbioso The Economist in un interessante articolo di poco più di 3 mesi fa – “SpaceX, OpenAI, Anthropic and their giga-IPO dreams: Will more capital trump more scrutiny?” – sia sul livello delle valutazioni (che da allora sono peraltro cresciute) sia sulla opportunità di IPO che ritiene troppo prematuri nei casi di imprese come Anthropic e ancor più OpenAI ancora lontane diversi anni dal primo utile. E come visto fortemente dubbioso su SpaceX, più di recente, Richard Waters di FT.

La crescita nella valutazione di SpaceX – una mia ricostruzione – è avvenuta ad esempio in un intervallo di tempo estremamente ridotto, senza che nel frattempo si verificassero fatti interni e/o esterni in grado di giustificarla. Fissata a 400 miliardi di $ nel luglio 2025, la valutazione è stata raddoppiata a 800 miliardi a dicembre (Bloomberg. “SpaceX Sets $800 Billion Valuation, Confirms 2026 IPO Plans”, 13 dicembre 2025), che le ha fatto superare di nuovo OpenAI (che a ottobre si era rivalutata a 500 miliardi) e l’ha proiettata al primo posto al mondo fra le imprese private.

La leadership mondiale si è consolidata meno di due mesi dopo (CNBC, “Musk’s xAI, SpaceX combo is the biggest merger of all time, valued at $1.25 trillion”, 3 febbraio 2026) con una operazione “vagamente incestuosa” che ha attribuito a SpaceX il valore di 1 trilione (più 200 milioni rispetto a meno di due mesi prima) e a xAI, che perde 1 miliardo al mese, quello di 250 miliardi: una operazione giustificata da Musk – a chi esprimeva comprensibili dubbi sul valore strategico del “merger” – come propedeutica alla creazione di una rete di data center nello spazio.

E qualcosa di simile, con una sorta di rincorsa l’una con l’altra, è avvenuto con OpenAI e Anthropic (nella Fig. 2 le previsioni di crescita dei loro ricavi nei prossimi anni, da esse formulate e riportate in “An Inside Look at OpenAI and Anthropic’s Finances Ahead of Their IPOs – Silicon Valley’s hottest startups have the same challenge: funding giant computing costs”, WSJ, 5 aprile).

La domanda è: una volta che le “Mag 3” devono – quotandosi – abbandonare il loro porto protetto e sfidare il mare aperto, riusciranno a mantenere le valutazioni che il mondo del venture capital garantisce attualmente loro?

Per SpaceX, che è in utile, la domanda è se il valore non sia eccessivo rispetto alle prospettive, se la concorrenza che sta crescendo – quella cinese ma anche quella più vicina di casa della Blue Origin di Jeff Bezos – non rappresenti un pericolo al momento sottostimato. Per le altre due, che non raggiungeranno (come da loro dichiarazioni) il pareggio di bilancio se non verso la fine del decennio, la velocità nel crescere e nel dominare la concorrenza sarà ancora di più fondamentale.

Fig. 2