Da mesi gli investitori si chiedono se l’intelligenza artificiale sia diventata la nuova bolla speculativa dei mercati finanziari. Il paragone con Internet alla fine degli anni Novanta è immediato: investimenti giganteschi, valutazioni elevate, entusiasmo quasi universale e società che promettono di trasformare l’economia.
Persino Michael Burry, l’investitore diventato celebre per aver anticipato la crisi dei mutui subprime (reso celebre dal Film “The Big Short”), ha assunto posizioni ribassiste su Nvidia e Micron, due dei maggiori beneficiari del boom dell’intelligenza artificiale. Burry potrebbe naturalmente avere ragione sui prezzi di Borsa.
Ma questo non significa necessariamente che abbia ragione sui fondamentali del settore. Ed è proprio qui che emerge una differenza fondamentale tra la possibile bolla dell’AI e un’altra bolla molto meno discussa: quella del debito pubblico americano.
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Nvidia e Micron: una “bolla” che produce utili e cassa
Nvidia, maggior produttore mondiale di GPU e acceleratori per data center, è l’esempio più evidente. I risultati pubblicati il 26 agosto rendono persino obsoleti i numeri di pochi mesi fa. Nel secondo trimestre dell’esercizio fiscale 2027 Nvidia ha realizzato 96,2 miliardi di dollari di ricavi, +106% rispetto all’anno precedente. Il solo segmento Data Center ha raggiunto 89 miliardi, +117%, mentre il margine lordo è rimasto al 75(sic)%.
Ancora più impressionanti sono le prospettive. Nvidia prevede per il trimestre in corso circa 108 miliardi di ricavi e, soprattutto, ha fornito una prima indicazione per l’esercizio fiscale 2028: una crescita del fatturato di circa il 70%, che porterebbe i ricavi annuali vicino ai 700 miliardi di dollari. Prima dell’annuncio il mercato ne prevedeva circa 570.
La società afferma inoltre che il problema principale rimane l’offerta: la capacità produttiva dovrebbe restare insufficiente rispetto alla domanda almeno fino alla fine dell’esercizio 2028. Questi numeri si aggiungono ai 96,6 miliardi di free cash flow prodotti nell’esercizio fiscale 2026. E nei primi sei mesi dell’esercizio 2027 Nvidia ne ha già generati quasi 70 (miliardi).
Si può certamente sostenere che Nvidia sia sopravvalutata. Si può prevedere un rallentamento degli investimenti o una riduzione futura dei margini. Ma è necessario distinguere tra una bolla nelle valutazioni finanziarie e una bolla nell’economia reale sottostante. Nvidia non vive delle aspettative degli investitori: produce quantità enormi di utili e di cassa.
Il caso di Micron, uno dei maggiori produttori mondiali di memorie, è altrettanto interessante. Burry ha assunto posizioni ribassiste anche sulla società, evidentemente convinto che il boom dei semiconduttori abbia prodotto valutazioni difficili da sostenere. È possibile. Ma i fondamentali raccontano per ora una storia impressionante.
Nel terzo trimestre fiscale 2026 Micron ha realizzato 41,46 miliardi di dollari di ricavi, rispetto a 9,3 miliardi nello stesso trimestre dell’anno precedente. L’utile netto GAAP è stato di 28,24 miliardi, il cash flow operativo di 25,39 miliardi e, nonostante oltre 7 miliardi di investimenti, il free cash flow adjusted ha raggiunto 18,3 miliardi in un solo trimestre. Questi numeri non dimostrano che il titolo sia economico. Dimostrano però che la domanda per la memoria ad alte prestazioni, soprattutto HBM, non è immaginaria.
La vera questione è quanto possano durare questi margini e questa scarsità. Le indicazioni provenienti dall’industria continuano, però, a segnalare una domanda estremamente forte. Nvidia stessa ha appena avvertito che la scarsità di memoria sta facendo aumentare i suoi costi e che le condizioni di mercato rimangono eccezionalmente tese. Inoltre la memoria non riguarda soltanto i data center: automobili intelligenti, robot industriali e domestici e un numero crescente di dispositivi richiederanno quantità sempre maggiori di memoria. Questa è una questione di ciclo industriale e di valutazione. È molto diversa dalla domanda: “esiste veramente un business o e’ tutta una bolla di aspettative diffuse?”. Nel caso di Nvidia e Micron, il business esiste eccome.
Il punto debole: OpenAI e Anthropic
La parte più incerta della catena dell’intelligenza artificiale rimane quella delle società che sviluppano i modelli. Ed è probabilmente qui che bisogna cercare i primi segnali di un eventuale rallentamento dell’intero boom.
Steve Eisman (un altro protagonista del film “The Big Short”) ha recentemente indicato proprio OpenAI e Anthropic come il possibile “tallone d’Achille” dell’AI. Il ragionamento è semplice: se la crescita dei ricavi delle società che utilizzano tutta questa enorme capacità computazionale dovesse rallentare sensibilmente, diventerebbe molto più difficile giustificare investimenti sempre maggiori in data center, GPU e memoria. A quel punto il rallentamento potrebbe propagarsi a ritroso lungo tutta la catena.
Per ora, però, i dati forniscono segnali contrastanti e certamente non indicano un crollo della domanda. OpenAI ha realizzato circa 6,7 miliardi di dollari di ricavi nel secondo trimestre del 2026, rispetto a 5,7 miliardi nel primo: una crescita sequenziale del 18%. È un ritmo ancora elevato, ma rappresenta un rallentamento rispetto alla crescita esplosiva precedente e merita di essere osservato. Allo stesso tempo, però, i dati più recenti indicano che il revenue run-rate annualizzato di OpenAI avrebbe superato i 40 miliardi di dollari, circa il doppio dei 20 miliardi di fine 2025.
Anthropic, invece, non mostra ancora segnali evidenti di rallentamento. Il suo revenue run-rate sarebbe passato da circa 9 miliardi alla fine del 2025 a 47 miliardi in maggio e oltre 65 miliardi alla fine di luglio 2026. Nel secondo trimestre avrebbe realizzato oltre 11,5 miliardi di ricavi, più del doppio rispetto al trimestre precedente e oltre quattordici volte quelli dello stesso periodo del 2025.
Bisogna naturalmente utilizzare con cautela i revenue run-rate (tasso di saggio annualizzato), che annualizzano periodi molto brevi e non equivalgono al fatturato effettivamente realizzato negli ultimi dodici mesi. Ma anche considerando soltanto i dati trimestrali, è difficile sostenere che la domanda per i modelli AI stia attualmente collassando.
Il vero problema è un altro: questa crescita riuscirà a giustificare gli enormi investimenti necessari per sostenerla? OpenAI continua a produrre perdite molto elevate e nel secondo trimestre queste sarebbero addirittura aumentate. Anthropic sembra avere compiuto maggiori progressi verso la redditività, ma anch’essa sta assumendo impegni giganteschi per assicurarsi capacità computazionale futura. È quindi possibile che Eisman abbia individuato correttamente il punto nel quale, un giorno, la bolla potrebbe cominciare a sgonfiarsi. Se per alcuni trimestri consecutivi OpenAI e Anthropic mostrassero un forte rallentamento dei ricavi mentre gli investimenti in capacità computazionale continuassero a crescere, l’intera equazione economica dell’AI comincerebbe a diventare molto meno convincente.
Il meccanismo sarebbe abbastanza semplice:
rallentamento dei ricavi dei produttori di modelli – minore necessità di nuova capacità computazionale – revisione degli investimenti nei data center – minore domanda incrementale di GPU e memoria.
È precisamente lo scenario che potrebbe mettere in difficoltà Nvidia, Micron e l’intera infrastruttura AI. Ma, almeno per ora, non è quello che mostrano complessivamente i dati.
Nel frattempo cresce un’altra bolla
Mentre il mercato discute quotidianamente delle valutazioni di Nvidia e Micron, il debito pubblico americano ha superato i 40 mila miliardi di dollari. Il Congressional Budget Office prevede per il 2026 un deficit federale di circa 1,9 mila miliardi, equivalente al 5,8% del PIL.
Nei primi dieci mesi dell’anno fiscale il deficit aveva già raggiunto circa 1,8 mila miliardi. Sono cifre eccezionali per un’economia che non si trova in una profonda recessione. E soprattutto non esiste, almeno per ora, alcun serio segnale che Washington stia preparando una forte riduzione strutturale della spesa. Al contrario, le politiche approvate negli ultimi anni hanno aumentato significativamente il deficit previsto, mentre nuove spese per difesa, sicurezza e politica industriale continuano ad aggiungersi alle obbligazioni già esistenti.
Quello che preoccupa maggiormente non è semplicemente quanto il debito salga, ma quanta poca crescita questo deficit riesca a produrre. Gli Stati Uniti fanno circa il 6% di deficit per riuscire a crescere in termini reali intorno al 2%. Questo significa che una riduzione importante della spesa pubblica rischierebbe inevitabilmente di rallentare ulteriormente l’economia.
Poi c’è il “Blob” che arriva lentamente: la spesa per interessi sul debito, che assorbe sempre più risorse e lascia sempre meno spazio a tutto il resto. Parliamo ormai di circa 1.040 miliardi di dollari l’anno, una cifra equivalente a quasi un quinto delle entrate fiscali federali. Nel 2021 erano circa 352 miliardi. In cinque anni la spesa per interessi è praticamente triplicata. È davvero il Blob del film (del 1958), per chi se lo ricorda.
Per capire le dimensioni del fenomeno basta un esperimento. Proviamo a ridurre il rapporto deficit/PIL di un solo punto percentuale, portandolo dal 6% al pur sempre elevatissimo 5%. Servirebbero più di 300 miliardi di dollari all’anno. È una somma equivalente a circa un quinto della spesa per Social security (ovvero pensioni e assesstenza sociale) oppure a circa un terzo del budget militare americano, su cui si fonda in gran parte l’egemonia globale degli Stati Uniti.
E tagliare più di 300 miliardi, indipendentemente da dove vengano presi, avrebbe quasi certamente effetti sulla crescita economica. Il denominatore, il PIL, crescerebbe meno e quindi il miglioramento del rapporto deficit/PIL sarebbe inferiore a quello previsto sulla carta.
Cosa bisognerebbe fare per evitare di peggiorare la situazione allora? Subito, ma dico subito, una gigantesca “correzione” del tipo: maggiori tasse per i redditi alti e medio-alti, una patrimoniale per i miliardari, piu’ fondi per l’agenzie delle entrate americana (per recuperare evasione ed elusione), e un aumento delle tasse per le imprese. Purtroppo, pero’, le dimensioni del problema fiscale americano sono ormai tali che difficilmente anche tutte queste misure non sarebbero forse sufficienti a mettere a posto le cose. È qui che si chiude il cerchio: più aggressivo diventa l’aggiustamento fiscale, maggiore diventa il rischio che l’economia rallenti; ma se l’economia rallenta, diminuiscono le entrate fiscali e aumenta nuovamente il deficit.
Una manovra economica efficace dovrebbe riuscire a portare 4-500 miliardi in cassa senza far rallentare l’economia. Altrimenti sarebbe come chiudere il recinto quando i buoi sono già scappati e sono finiti giù dal burrone.
Il mercato obbligazionario comincia a chiedere un prezzo
Ad agosto 2026 il rendimento del Treasury trentennale ha recentemente superato il 5,3%, raggiungendo livelli che non si vedevano dal 2007. Non significa che gli investitori si rifiutino di comprare debito americano. Significa qualcosa di più semplice: sono ancora disposti a prestare denaro agli Stati Uniti, ma chiedono un rendimento sempre maggiore per farlo. Questa distinzione è fondamentale. Il problema non richiede un default americano. È sufficiente che il costo medio del debito continui a salire mentre una quantità enorme di Treasury emessi negli anni dei tassi molto bassi deve essere progressivamente rifinanziata.
Il meccanismo diventa quindi:
più debito – più interessi – deficit maggiore – nuove emissioni – maggiore offerta di Treasury – rendimenti più elevati – ancora più interessi.
È un circuito estremamente difficile da interrompere senza interventi dolorosi: tagli drastici alla spesa pubblica con contemporaneamente grossi aumenti delle imposte.
A tutto questo si aggiunge la crisi nello Stretto di Hormuz. Le tensioni con l’Iran hanno spinto verso l’alto petrolio e prodotti raffinati e il rischio di nuove interruzioni delle forniture rimane concreto. Per gli Stati Uniti questo è particolarmente pericoloso perché un nuovo shock energetico avrebbe due effetti contemporaneamente: aumenterebbe l’inflazione e renderebbe più difficile per la Federal Reserve ridurre i tassi.
Potremmo quindi avere precisamente la combinazione più scomoda per il governo americano: crescita più debole, inflazione più elevata e rendimenti obbligazionari ancora alti. È la situazione nella quale il deficit rischia di peggiorare proprio mentre diventa più costoso finanziarlo.
La Federal Reserve può comprare i bond, ma non eliminare il problema
Naturalmente la Federal Reserve può intervenire acquistando titoli di Stato. Ma anche questa soluzione ha un limite. In una grave recessione, quando la domanda privata crolla e l’inflazione diminuisce, un intervento monetario aggressivo può sostenere l’economia senza produrre immediatamente forti pressioni inflazionistiche.
Ma se il governo continua a mantenere deficit vicini al 6% del PIL mentre la Federal Reserve acquista massicciamente obbligazioni per impedire ai rendimenti di salire, il quadro cambia. Si avrebbe contemporaneamente una politica fiscale fortemente espansiva e una politica monetaria fortemente espansiva.
Il rischio sarebbe un grosso aumento dell’inflazione e, potenzialmente, una riduzione del valore reale del dollaro. E in uno scenario del genere emergerebbe un problema successivo ancora più serio: una svalutazione eccessiva e persistente potrebbe, alla lunga, mettere in discussione il ruolo privilegiato del dollaro come principale valuta di riserva e di scambio internazionale, anche se le alternative ancora non si vedono.
Qual è quindi la vera bolla?
Michael Burry potrebbe avere ragione. Nvidia potrebbe essere sopravvalutata. Micron potrebbe trovarsi vicino a un picco ciclico. Gli investimenti nell’intelligenza artificiale potrebbero rallentare. OpenAI e Anthropic potrebbero scoprire che sviluppare modelli sempre più potenti costa più di quanto sia possibile monetizzarli.
Tutti questi scenari sono possibili. Ma sono incerti. Quello che sappiamo oggi è che Nvidia e Micron hanno prodotto una crescita straordinaria negli ultimi due anni, e prevedono ritmi sostenutissimi per i prossimi. Dall’altra parte, la situazione del debito americano, stando ai numeri, sembra essere ampiamente sfuggita di mano.
Il deficit è enorme, il debito ha superato i 40 mila miliardi, la spesa per interessi è esplosa e i rendimenti a trent’anni hanno recentemente superato il 5,3%. La spesa pubblica non mostra una traiettoria di riduzione. E una traiettoria nella quale il debito cresce continuamente più rapidamente della capacità dell’economia di sostenerlo non può continuare indefinitamente.
Non sappiamo quando questo equilibrio diventerà insostenibile per i mercati. E sia ben chiaro: spero di sbagliarmi e che qualcuno riesca a dimostrare che in questi numeri c’è qualcosa che non vedo o non considero. Per questo non so se esista una bolla dell’intelligenza artificiale. I numeri, almeno per ora, lasciano spazio a parecchie incertezze, ma i fondamentali di una parte importante del settore rimangono straordinariamente robusti.
Dall’altra parte, i numeri sul debito americano lasciano, a mio avviso, molto meno spazio alle interpretazioni. L’incertezza riguarda soprattutto quando e attraverso quale meccanismo avverrà il grosso aggiustamento, o la prossima grande crisi.
Ma questo è un altro articolo.
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