“There’s a new story in stock markets: If you aren’t touched by AI, good luck. AI is sucking in capital and squeezing the rest of the market, where stocks face higher interest rates and oil prices without a sexy technology story to sell (C’è una nuova storia sui mercati azionari: se l’AI non ti tocca, buona fortuna. L’AI sta assorbendo capitali e spremendo il resto del mercato, dove i titoli si trovano ad affrontare tassi di interesse e prezzi del petrolio più elevati, senza una storia tecnologica affascinante da vendere)” scriveva The Wall Street Journal (WSJ) in un articolo poco profetico, almeno nelle sue previsioni sul breve periodo.
Dieci giorni dopo la musica è cambiata, per una sequenza di notizie – apparentemente non così rilevanti – che hanno però messo in luce il grande nervosismo del mercato sulle valutazioni così alte delle imprese tech e sul crescente ricorso al debito per finanziare gli investimenti di molte di esse (soprattutto di quelle operanti nella filiera dei semiconduttori destinati agli AI data center), in una fase di forte crescita dei tassi di interesse statunitensi.
Indice degli argomenti
Investimenti AI e mercati finanziari: l’allarme arriva dalle borse
L’annuncio della cinese CXMT di un breaktrhough che avrebbe permesso una riduzione dei costi delle memorie – il settore in cui essa opera con una capitalizzazione prossima al mezzo trilione (ovvero 500 miliardi) di dollari – ha colpito duramente i valori di Borsa delle due imprese sudcoreane Samsung e SK Hynix (che da sole pesano per circa la metà dell’indice di Borsa KOSPI del Paese) e della statunitense Micron, che insieme dominano il mercato mondiale: Micron ha perso il 15,8% nelle sette giornate di Borsa fra il 6 e il 16 novembre, Samsung il 20,2% e SK Hynix il 24,1%.
Più o meno negli stessi giorni un allarme è arrivato dall’Australia (ben descritto in “The data centre IPO debacle that sparked a market meltdown: Decisions by Australian groups Firmus and AirTrunk have added to concerns about the AI borrowing frenzy”, FT, 16 ottobre), sull’eccessivo ricorso all’indebitamento delle cosiddette neocloud: Firmus, una neocloud con Nvidia e Blackstone alle sue spalle, ha rinunciato – per le condizioni di mercato non favorevoli – ad effettuare un IPO pianificato da tempo, che avrebbe dovuto essere il secondo in assoluto per dimensioni nella storia australiana e che le avrebbe attribuito un valore di 30 miliardi di $, e poco dopo è stata la volta di AirTrunk, un’altra neocloud australiana, di rinunciare all’IPO alla Borsa di Singapore.
La statunitense CoreWeave, la pioniera fra le neocloud fatte nascere da Nvidia, è stata quella che più risentito di questi annunci: i suoi bond sono caduti nella categoria dei cosiddetti “distressed” (con un elevato rischio cioè di non essere rimborsati alla scadenza) e la sua capitalizzazione è scesa del 25% rispetto a inizio mese.
La febbre si è poi estesa alle altre tech, come si può vedere dalla Tab. 1 che mette a confronto le capitalizzazioni del 6 e del 16 novembre delle 12 top tech a livello mondiale (nella quasi totalità statunitensi con le sole eccezioni della taiwanese TSMC e della sudcoreana Samsung): tutte in caduta più o meno pronunciata, con l’eccezione di Microsoft e soprattutto di Apple, che è tornata a superare la soglia dei 5 trilioni di $, riducendo la distanza da Nvidia che viceversa ha perso oltre il 10% nello stesso intervallo di tempo.
Big Tech e mercati finanziari: il peso della filiera AI
Nonostante la caduta le imprese tech – quasi tutte presenti (anche se con pesi e ruoli diversi) nella filiera dell’AI – mantengono una posizione dominante nell’ambito delle imprese quotate a livello sia statunitense sia globale.
La Tab. 1 ci mostra come siano tech le prime 8 imprese per capitalizzazione (9 sino a pochi giorni fa), 10 delle prime 11 (solo Saudi Aramco, operante come ben noto nell’oil & gas, è incuneata al nono posto) e 12 delle prime 15 (13 sino a pochi giorni fa).
Tab. 1 Le top 12 imprese TECH al mondo: la caduta delle capitalizzazioni fra il 6 e il 16 ottobre Fonte: elaborazioni su dati di fonte Companies.Market.Cap Note: (1) Tutte le imprese sono statunitensi, ad eccezione della taiwanese TSMC e della sudcoreana Samsung; (2) Nella prima colonna è riportato il posizionamento delle imprese nella classifica assoluta il 6 ottobre, nella seconda l’eventuale cambiamento di posizione il 16 ottobre; (3) In grassetto le variazioni percentuali di almeno il 4%.
In termini di capitalizzazione complessiva le top 10 statunitensi valgono 28,6 trilioni di dollari (30,3 sino a pochi giorni fa): ovvero, se si vuole avere un ordine di grandezza, oltre l’88% (oltre il 93% sino a pochi giorni fa) di quello che dovrebbe essere il valore del PIL statunitense di quest’anno – 32,38 trilioni di $ – se le previsioni dell’IMF si avvereranno.
La Tab. 2 mostra le capitalizzazioni delle 9 imprese che si collocano alle spalle delle top 12 e portano a 21 su 35 la presenza delle imprese tech al vertice.
Tab. 2 Le 9 imprese TECH, alle spalle delle top 12, che portano a 21 su 35 la presenza delle TECH nelle posizioni di vertice
La capitalizzazione complessiva delle 21 sale a poco meno di 39 trilioni e quella delle 15 statunitensi fra di esse a 31,2 trilioni: a un passo cioè dal valore del PIL statunitense previsto per quest’anno.
A conferma del grande divario esistente nell’ambito delle imprese a maggior capitalizzazione fra imprese le “non tech” e le “tech”, la Tab. 3 (relativa a venerdì 16 ottobre) mostra un valore complessivo delle top 10 “non tech” statunitensi di poco meno di 7,7 trilioni a fronte dei 28,6 delle “tech”, mentre nel conteggio su scala globale le “non tech” salgono a quota 9,8 e le “tech” a quota 31,8 trilioni di dollari.
Tab, 3 Le top 12 imprese NON TECH al mondo: da porre a raffronto con le 12 top TECH riportate nella Tab. 1
Hyperscaler, debito e sovranità digitale nella corsa all’AI
Perché tanta enfasi sul peso delle imprese tech, come detto quasi tutte attive nella filiera dell’AI? Perché, soprattutto con i loro giganteschi investimenti nella costruzione degli AI data center e nella messa a punto dei modelli AI esse sono state determinanti per la crescita del PIL statunitense nei periodi più recenti e perché sono le tech – le hyperscalers in primo luogo (Alphabet-Google, Amazon, Meta e Microsoft ) – che si stanno indebitando in misura più rilevante e crescente.
Al di fuori degli US è la Cina – la più grande rivale degli US nell’AI – che ha la presenza più estesa delle tech, ma con imprese che per una scelta politica ben precisa di Xi Jinping – iniziata con il blocco dell’IPO di Ant (il braccio fintech di Alibaba) a novembre 2020 – non hanno dimensioni paragonabili a quelle statunitensi.
Lontana purtroppo, per rilevanza nell’AI e per presenza di imprese di rilievo (una eccezione è l’olandese ASML numero uno al mondo nelle apparecchiature per il manufacturing dei chip più avanzati), l’Europa e lontano il nostro Paese: impegnate, ma con risorse limitate e difficoltà politiche, a conseguire la cosiddetta “sovranità digitale”.
La rilevanza del comparto tech per la crescita dell’economia, i rischi connessi con il suo crescente indebitamento, i dubbi sulla consistenza e sui tempi della crescita della domanda finale di prodotti AI e su suo impatto sulla produttività e sul mercato del lavoro sono all’origine di continue discussioni: nel seguito farò cenno ad alcuni articoli a mio avviso interessanti apparsi negli ultimi giorni sulla grande stampa economica internazionaleo.
Il boom dell’infrastruttura AI si scontra con l’economia reale
“America’s $10tn AI infrastructure boom is starting to fray”?
Quella che io pongo come domanda è invece – in un articolo di fondo di oggi 18 (mentre scrivo) di FT – una mera constatazione senza punto interrogativo, seguita dal sottotitolo “A vast bet on the future of the technology is running into the unforgiving economics of the physical world (Una scommessa colossale sul futuro della tecnologia si sta scontrando con la spietata economia del mondo reale)”.
E l’articolo (si veda anche la Fig. 2) si focalizza su una serie di fatti reali, in larga parte già noti, che rischiano di far franare il grande obiettivo di messa a punto di una grande infrastruttura per l’AI: sul fatto ad esempio che ben 46 grandi progetti quest’anno sono stati rallentati, bloccati o abbandonati; sul fatto che non più del 35% dei progetti annunciati si possano considerare – secondo un analista di Bernstein – seri; sul fatto che più di mille comunità locali negli US si siano attivate per introdurre moratorie o restrizioni di varia natura alla creazione di nuovi AI data center e come tali tematiche abbiano assunto una coloritura sempre più politica in vista delle ormai prossime elezioni di mid term, e cosi via.
Fig. 2
È chiaro – aggiungo io – che mentre un forte rallentamento nella infrastrutturazione avrebbe un impatto negativo sulla filiera dei semiconduttori e sugli “AI lab” quali innanzitutto Anthropic e OpenAI, esso potrebbe avvantaggiare chi dispone già adesso – come gli hyperscalers – di AI data center funzionanti o prossimi alla conclusione dei lavori: rendendo più “scarsi”, e quindi più profittevoli, i loro servizi e rallentando la loro corsa verso l’aumento del capex e dell’indebitamento per finanziarlo.
“Are We Screwed?”
Un termine colorito per esprimere le forti preoccupazioni – per la varietà di problemi sopra accennati – di coloro che sono coinvolti nella messa a punto dell’infrastruttura AI: quali operatori, investitori e banchieri.
Un termine provocatoriamente usato come titolo per un panel di alto profilo, tenutosi nell’ambito del settimo “infra/STRUCTURE Summit” che si svolge annualmente a Las Vegas (7th annual), che ha dato luogo ad ampie discussioni nei circoli finanziari e sui social.
La pericolosa dipendenza dei mercati finanziari e degli investitori globali da un’unica grande scommessa – l’AI – dagli esiti comunque incerti
È Kate Martin, nelle Opinion di FT, che guarda ai problemi sopra accennati con gli occhi degli investitori (“The world of one trade — AI. Investor portfolios have become alarmingly reliant on the fortunes of just one bet on the build-out of an uncertain technology”) in un articolo pubblicato il 10 ottobre, appena prima che la settimana del crollo del mercato avesse inizio.
E che riporta un interessante confronto (Fig. 3) sulla dinamica dei corsi azionari nel 2026 nei diversi settori dello S&P 500, che mostra come la concentrazione sia stata ulteriormente esaltata dalle forti differenze nell’andamento settoriale: differenze, si può aggiungere ex-post, che spiegano almeno in parte le vendite dei giorni successivi all’articolo e il passaggio delle cifre realizzate ai “treasuries” (visti di nuovo come un porto più sicuro) o ai titoli “non tech”.
Il rischio di un AI crunch per i mercati azionari
“Il tremore visto questa settimana potrebbe essere un assaggio di ciò che verrà”?
Il punto interrogativo è mio, il testo è una libera traduzione del sottotitolo – “The tremor seen this week could be a foretaste of things to come” dell’Opinion di Richard Waters del 15 ottobre su FT “Risk of an AI crunch for stock markets is rising”: una tesi non nuova dell’autore, che sembra esprimere una sua forte convinzione che il rischio di una “AI crunch” sul mercato azionario stia crescendo, che i tremori visti questa settimana possano far presagire sempre più un terremoto.
Le fosche previsioni di Waters poggiano sulla constatazione che (Fig. 4) il capex complessivo delle hyperscalers (le 4 cui il titolo è spesso riservato più Oracle) raggiungerà a fine anno gli 800 miliardi di dollari – poco meno di un terzo del PIL previsto per l’Italia dall’IMF per il 2026 di 2552 miliardi di dollari – e supererà per la prima volta il loro cash flow operativo.
Sulla constatazione che per remunerare “decentemente” questi investimenti gli acquisti di servizi AI prodotti da questi data center dovrebbero ammontare nel 2032 (secondo le stime della Brookings Institution) a oltre il 9% del PIL statunitense.
Sulla constatazione che l’attuale prevalenza della domanda di servizi forniti dagli AI data center rispetto alla capacità di offerta disponibili potrebbe cambiare di segno, dati i lunghi tempi che intercorrono fra il momento della spesa e quello dell’entrata in funzione dei .centri stessi.
Gli investitori chiedono ritorni alla corsa globale nell’AI
“L’hype nei riguardi delle nuove tecnologie è una tentazione umana inevitabile, e talvolta è pagante, ma occorre ricordare che alla fine gli investitori vogliono ritorni sui soldi messi in gioco”.
È la libera traduzione dell’incipit di una Opinion dell’Editorial Board di WSJ pubblicata il 15 ottobre – “The Market’s Rude Reminder on AI: Sooner or later investors will demand returns, and there will be losers”, che sostiene che sia troppo presto per interpretare la caduta dei prezzi della settimana come una correzione del mercato nei riguardi dell’AI, ma che non possa essere ignorata come un severo avvertimento.
Debiti dell’industria AI e conto di un possibile crash
E da ultimo The Economist “The AI industry’s gigantic debts are making investors nervous. Who will be left to pick up the bill in the event of a crash?”.
Il coro è abbastanza unanime. The Economist, nel suo articolo del 18 ottobre, condivide l’osservazione sul forte nervosismo del mercato, data la continua crescita dell’indebitamento, e non solo di quello degli hyperscalers (Fig. 5), e si chiede chi sarà lasciato a pagare il conto nel caso di crash.
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