La normativa

Regolamento Pilot, come fare la sperimentazione su infrastrutture di mercato in DLT e blockchain

Come avviare progetti sperimentali per l’inserimento di DLT e blockchain nei mercati degli strumenti finanziari, con particolare attenzione ai sistemi di negoziazione e di regolamento titoli: è l’obiettivo del Regolamento Pilot, parte del Digital Finance Package

13 Lug 2022
Massimiliano Nicotra

avvocato Senior Partner Qubit Law Firm

blockchain

Il Regolamento Pilot, pubblicato nella Gazzetta Ufficiale dell’Unione Europea, sulle infrastrutture di mercato a registro distribuito fa parte del più ampio “Digital Finance Package” annunciato dalla Commissione Europea il 20 settembre 2020 che include il Regolamento DoRA sulla resilienza digitale del settore finanziario, il Regolamento MiCA sulla regolamentazione dei cryptoasset ed il provvedimento Pilot appena pubblicato.

Nel solco delle sandbox regolamentari il nuovo provvedimento istituisce la possibilità di avviare progetti sperimentali per l’utilizzo delle tecnologie a registro distribuito e delle blockchain all’interno dei contesti dei mercati degli strumenti finanziari, in particolare per avviare dei sistemi di negoziazione e/o di regolamento titoli.

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Cosa dice il Regolamento Pilot

Il Regolamento Pilot, quindi, si pone l’obiettivo di innovare nel settore finanziario, tenuto conto del processo di tokenizzazione degli strumenti finanziari e della necessità di consentire progressive interazioni tra questi nuovi asset ed il mercato e sistemi tradizionali, fondamentalmente basati su sistemi di “conti-titoli”. In tale ottica il Regolamento ottiene due effetti: il primo è quello di consentire nuove infrastrutture di mercato dedicate all’emissione, custodia e negoziazione di titoli tokenizzati; il secondo è quello di eliminare qualsiasi dubbio circa la non conformità alla legge di piattaforme di negoziazione di crypto asset su cui vengano negoziati security token, dato che tali attività potranno essere svolte unicamente accedendo al meccanismo di sperimentazione introdotto con il Regolamento in esame.

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Partendo dalla considerazione che l’attuale legislazione dell’Unione Europea in materia di servizi finanziaria non è pienamente adatta ai cripto asset inquadrati nella categoria di strumenti finanziari ed alle tecnologie blockchain, vengono creati tre nuovi “status” di infrastruttura di mercato DLT (ossia Distributed Ledger Technology): i sistemi multilaterali di negoziazione DLT (MTF DLT), i sistemi di regolamento titoli DLT (SS DLT) ed i sistemi di negoziazione e regolamento DLT (TSS DLT).

Come già si comprende da queste suddivisione la norma europea cerca di rimanere nel solco di quella che già è attualmente la regolamentazione delle infrastrutture di mercato (e dei soggetti che vi operano) non introducendo nuove categorie di soggetti, ma regolando l’utilizzo delle nuove tecnologie per prestare le medesime tipologie di servizi, introducendo però specifici accorgimenti dovuti alla particolarità delle stesse ed alle novità, soprattutto in termini di circolazione, tracciamento ed accesso, che esse consentono.

Chi può accedere ai servizi

Proprio in relazione a coloro che possono accedere a queste tipologie di servizi forse è da ravvisare la maggiore novità. Mentre gli attuali sistemi di negoziazione e regolamento sono accessibili direttamente solamente da specifici soggetti con particolari capacità di negoziazione e competenza (imprese di investimento, enti creditizi, etc.) le piattaforme DLT autorizzate sulla base del nuovo regolamento saranno accessibili anche da investitori non professionali (pur con determinate caratteristiche) potendo negoziare direttamente per proprio conto (e, quindi, senza più la necessità dell’intermediazione di un soggetto ammesso).

Entrando più nel dettaglio delle norme regolamentari innanzitutto è necessario specificare che il regolamento disciplina la concessione e la revoca di autorizzazioni specifiche, emanate dalle singole autorità di controllo nazionali, ad operare le infrastrutture di mercato DLT, nonché le modalità di gestione delle stesse, la concessione di esenzioni rispetto al regime ordinario (in linea con l’approccio di sandbox regolamentare) e la vigilanza sugli operatori a cui sono rilasciate le autorizzazioni.

DLT, la definizione nel regolamento Pilot

Interessante anche evidenziare che, per la prima volta in un provvedimento normativo “ufficialmente” in vigore nell’Unione Europea sono riportate definizioni che, sicuramente, saranno poi riprese anche in altri ambiti. Così l’art. 2 del Regolamento Pilot chiarisce che per “tecnologia a registro distribuito DLT” deve intendersi una tecnologia che consente il funzionamento e l’uso di registri distribuiti, intesi come archivi di informazioni in cui sono registrate le operazioni e che sono condivisi da una serie di nodi di una rete DLT tra loro sincronizzato attraverso un meccanismo di consenso. Tale ultimo meccanismo consiste nelle regole e procedure (quindi la governance) con cui si raggiunge un accordo tra i nodi della rete DLT relativamente alla convalida di un’operazione, mentre un “nodo di rete DLT” è un dispositivo o un’applicazione informatica che è parte di una rete e detiene una copia completa o parziale delle registrazioni di tutte le operazioni eseguite tramite il registro distribuito.

È facile notare che le definizioni sopra riportate non menzionano particolari meccanismi di “blocchi” di registrazioni ossia il meccanismo tipico usato dalla blockchain, ma essendo la stessa una specie di tecnologia a registro distribuito potrà sicuramente essere utilizzata per la gestione delle infrastrutture di mercato disciplinate nel Regolamento Pilot.

Altra rilevante novità è l’introduzione della definizione di “strumento finanziario DLT” (con correlata modifica della direttiva MIFID II), ossia di uno strumento finanziario che viene emesso, registrato, trasferito e stoccato mediante la tecnologia a registro distribuito. Lo strumento finanziario DLT, quindi, è un security token (nell’accezione che si è andata via via affermando anche nei provvedimenti delle autorità di regolazione dei mercati) che, in quanto tale, è “nativamente” collegato a una tecnologia a registro distribuito (la circostanza che la definisco chiarisca che viene “emesso” su DLT significa che è originariamente tale, e non si tratta di una registrazione di uno strumento emesso sul mercato “normale” e successivamente registrato su DLT).

Quali strumenti sono compresi

Trattandosi di un regime di sperimentazione in realtà nel novero degli strumenti finanziari DLT possono rientrare solo alcuni degli strumenti che oggi sono negoziati sui mercati:

  • le azioni per gli emittenti con capitalizzazione inferiore a 500 milioni di Euro,
  • le obbligazioni con entità di emissione inferiore a 1 miliardo di Euro,
  • le quote di organismi di investimento collettivo con valore di mercato di attività gestite inferiore a 500 milioni di euro.

Un ulteriore limite introdotto nel regime sperimentale attiene al valore massimo aggregato degli strumenti finanziari DLT che una infrastruttura di mercato può gestire: tale valore non può superare i 6 miliardi di euro e, qualora si andasse oltre tale soglia, il gestore dell’infrastruttura sarà obbligato ad attuare quella che viene definita una “strategia di transizione”, ossia il passaggio delle attività dalla tecnologia a registro distribuito alle forme tradizionali.

Le autorizzazioni

In verità, a bene vedere, il nucleo centrale di tutto il nuovo Regolamento Pilot è l’art. 7, in cui sono definiti requisiti, obblighi e presupposti per il rilascio delle autorizzazioni ad operare le infrastrutture di mercato DLT.

La norma, infatti, detta i requisiti supplementari per svolgere tale attività, richiedendo la redazione di piani aziendali dettagliati con riguardo anche agli aspetti tecnici dell’uso della tecnologia a registro distribuito. Per esigenze di trasparenza, inoltre, deve essere resa disponibile al pubblico una documentazione dettagliata, chiara ed aggiornata che descriva le norme sulla base delle quali le infrastrutture operano, la disciplina dei diritti degli investitori e delle responsabilità dei gestori, dei partecipanti, degli emittenti e dei clienti-

In particolare, nel descrivere la tecnologia devono essere indicate le regole di funzionamento della stessa (ivi comprese le regole di accesso al registro distribuito), della partecipazione dei nodi di validazione, sulla risoluzione dei conflitti di interessi e di gestione del rischio.

Gli aspetti di cybersecurity

Particolare attenzione viene posta dal legislatore europeo anche in ambito di cybersecurity, dato che è richiesto che tutti i dispositivi utilizzati nell’infrastruttura di mercato DLT devono comunque assicurare la costante trasparenza, disponibilità, affidabilità e sicurezza dei servizi.

Tra gli elementi di cui il gestore deve assicurare l’affidabilità e sicurezza sono compresi anche gli smart contract utilizzati nell’infrastruttura di mercato, ciò determinando la necessità che anche tali elementi vengano in qualche modo “certificati” dai gestori, sia in relazione ai requisiti di sicurezza informatica sia alla conformità della codificazione delle funzioni di gestione delle transazioni.

Analoghe misure dovranno essere adottate nel caso in cui il gestore si occupi anche della custodia dei fondi, delle garanzie reali o degli strumenti finanziari DLT di coloro che utilizzano l’infrastruttura di mercato, in tal caso dovendo anche assicurare che tali beni non possano essere utilizzati senza il consenso espresso del loro titolare (che potrà fornirlo anche in forma elettronica)

La valutazione dell’affidabilità dei dispositivi può essere anche richiesta da un’autorità di controllo, incaricando un revisore indipendente esterno.

Tra gli ulteriori obblighi dei soggetti che gestiscono le infrastrutture di mercato vi è la necessità di disporre di procedure per far fronte al rischio operativo (ossia al rischio che può determinarsi dall’interruzione dello svolgimento dei servizi) e ciò con particolare riguardo anche all’analisi dell’impatto che ha l’uso delle tecnologie a registro distribuito e delle cripto-attività su tale profilo di rischio.

Il regolamento, che prevede una validità di massimo 6 anni dell’autorizzazione al regime di sperimentazione, oltre ad assegnare specifiche competenza ad ESMA (l’Autorità europea di controllo dei mercati finanziari) stabilisce precise responsabilità in capo ai gestori di infrastrutture di mercato, che potranno essere chiamati a rispondere della perdita subita da un partecipante fino al complessivo valore di mercato dell’attività persa. In particolare, si tratta di una responsabilità oggettiva, in quanto il gestore potrà esimersi dalla stessa unicamente provando che la perdita è dovuta ad un evento esterno che sfugge al suo ragionevole controllo, le cui conseguenze sarebbero state inevitabili nonostante ogni ragionevole sforzo.

Conclusione

In conclusione, il Regolamento Pilot costituisce il primo “tassello” per la nuova struttura dei mercati finanziari digitali europei, ponendo i presupposti per l’ingresso nel “mercato ufficiale” dei security token (di cui è stata introdotta ufficialmente la definizione nella direttiva Mifid II). Bisognerà ora attendere l’ulteriore Regolamento MiCA che si pone l’obiettivo di disciplinare le altre tipologie critpto-attività, per comprendere come effettivamente si potrà disegnare un mercato “ufficiale” di criptoasset all’interno dell’Unione Europea.

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