l'analisi

eCommerce e Borsa, è crisi: ecco perché e le conseguenze

In un contesto economico pur difficile, caratterizzato da inflazione, guerra, crisi delle supply chain, politiche economiche restrittive, come spiegare il tracollo in Borsa delle principali imprese di eCommerce? Da Zalando a Shopify, passando per eBay, cosa sta accadendo e come interpretare quella che sembra una disfatta

24 Ott 2022
Umberto Bertelè

professore emerito di Strategia e chairman degli Osservatori Digital Innovation Politecnico di Milano

ecommerce

Gli indici parlano chiaramente. Quello che è probabilmente il più famoso, lo S&P 500, che guarda ad ambedue le grandi Borse newyorkesi (NYSE e Nasdaq) ed è bilanciato rispetto ai pesi dei diversi settori dell’economia (esso include ad esempio anche le imprese petrolifere ritornate ultimamente alla crescita), ha perso il 18,7% rispetto al massimo storico toccato alla fine del 2021.

Il Nasdaq 100, molto più sbilanciato verso il comparto tech, ha perso il 32,4% rispetto al massimo storico di inizio dicembre 2021. Il Nasdaq Composite, che a differenza del Nasdaq 100 non si limita a guardare solo alle top 100 imprese, ha perso poco di più: il 33,5%.

Ma per larga parte delle imprese operanti nell’ecommerce sarebbe più giusto parlare di crollo. Perché?

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Tab. 1  Le principali imprese mondiali operanti nell’ecommerce b2c: il valore di borsa oggi (6 ottobre 2022), il picco raggiunto durante la pandemia (con due eccezioni) e la caduta rispetto a quest’ultimo valore (mie elaborazioni su dati FT e CompaniesMarketCap.com [miliardi di $])

Il (preoccupante) quadro generale

Partiamo dal quadro generale, che ci riporta a un clima di difficoltà e incertezze.

Un livello di inflazione che non si vedeva da decenni, provocato dagli squilibri fra domanda e offerta durante la ripresa post-pandemica prima e dall’impatto poi della guerra fra Russia e Ucraina (con connesse sanzioni) sui prezzi dei combustibili fossili.

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Una politica restrittiva delle banche centrali dopo un ventennio di politiche accomodanti, che rischia di colpire pesantemente l’economia nel tentativo di frenare l’inflazione.

Una inquietudine diffusa su quanto potrà accadere se non si troverà una rapida via di uscita per la guerra in Ucraina e sui possibili incidenti nel confronto ”da guerra fredda” in atto fra Usa e Cina sul destino di Taiwan.

Lo scoppio di una gigantesca bolla immobiliare in Cina, che ne rallenta fortemente il tasso di crescita del PIL – insieme con il tech backlash lanciato da Xi Jinping due anni fa – con effetti depressivi sull’intera economia mondiale.

Le supply chain delle imprese occidentali che si riconfigurano, dopo i continui problemi dell’ultimo biennio (non ultimi quelli dovuti ai frequenti lockdown in Cina), con una spinta al reshoring verso aree politicamente più sicure ma anche più costose; parallelamente una crescente difficoltà delle imprese cinesi a operare e ancor più a quotarsi in Borsa negli US, sia per il sospetto con cui sempre più diverse di esse sono viste dal governo statunitense (dopo la cacciata di Huawei è attualmente sotto i riflettori TikTok) sia per la voglia di controllo e la preoccupazione per i flussi di dati di Xi Jinping (che ha ad esempio punito pesantemente Didi Global per essersi quotata al Nasdaq contro il parere delle autorità e sta obbligando di fatto Alibaba a spostarsi sempre più dal NYSE alla Borsa di Hong Kong).

È comprensibile che in questo contesto di difficoltà e incertezze molte imprese preferiscano puntare al consolidamento, rinviando a tempi migliori gli investimenti che sino a ieri erano in agenda. È comprensibile che chi è più indebitato cerchi di riequilibrarsi finanziariamente vendendo prima di tutto titoli. È comprensibile che le Borse presentino cali anche molto vistosi, in un ciclo depressivo tipico tanto più profondo quanto più elevato era stato l’ottimismo precedente.

Cosa sta accadendo all’eCommerce

Ma in questo contesto pure difficile, cosa è accaduto all’ecommerce? Il quadro che emerge dalla Tab. 1, dove ho preso in considerazione le principali imprese mondiali con una presenza consistente – come eretailer e/o come marketplace – nell’ecommerce B2C di beni materiali, è prevalentemente quello di una disfatta.

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La tedesca Zalando, ai vertici europei anche se relativamente piccola, ha perso più dei quattro quinti della sua capitalizzazione (market cap) in poco più di un anno.

La canadese Shopify, celebrata (anche in miei articoli precedenti) per il suo business model alternativo a quello di Amazon (essa non vende prodotti al consumatore finale ma offre servizi che permettono alle imprese di operare in rete senza costruirsi e gestire una infrastruttura propria) e in grande crescita durante la pandemia, è precipitata dagli oltre 200 miliardi di $ di valore del novembre scorso ai 35 attuali.

E ancora peggio è andata a Sea – la società di Singapore quotata a New York operante con un business model super app – che ha perso in meno di un anno quasi il novanta per cento, passando da circa 200 a 25 miliardi di capitalizzazione. Nel caso di Sea si può parlare di un momento di esaltazione della Borsa, dal momento che tre anni fa a quest’epoca, prima che la pandemia scoppiasse, valeva poco più di 14 miliardi.

Shopify è tornata circa al livello di tre anni fa, ignorando la consistente crescita reale verificatasi nel frattempo. Zalando addirittura vale la metà rispetto al periodo pre-pandemia.

E anche la storica eBay ha perso più di un terzo del suo valore rispetto allo stesso periodo, e oltre il settanta per cento rispetto al suo momento d’oro fra il 2013 e il 2015. Più moderata, ma comunque superiore al 50 per cento, la caduta in poco più di nove mesi di MercadoLibre, la società argentina quotata al Nasdaq che ha esteso la sua presenza a molti altri Paesi dell’America Latina.

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Come interpretare il tracollo dell’eCommerce?

Come può essere interpretato questo calo subitaneo, molto superiore a quello medio delle imprese tech (quale rappresentato dai due indici Nasdaq)?

Va attribuito ad attese sul futuro troppo ottimistiche da parte degli investitori, a fronte della tumultuosa crescita durante la pandemia, ora soggette a un processo di revisione che potrebbe viceversa portare a sottovalutazioni eccessive? A un sovradimensionamento in termini di personale e infrastrutture logistiche, dovuto ad attese troppo ottimistiche da parte delle imprese di ecommerce, che si riflettono (Tab. 2) – incrementando i costi fissi in misura superiore ai ricavi – in risultati di bilancio non troppo brillanti, con un impatto negativo sugli investitori che in questa fase (a differenza della precedente) privilegiano la solidità economica rispetto alla velocità di crescita?

O a un dubbio più profondo sulla capacità strutturale dell’ecommerce di creare valore in assenza di economie di scala rilevanti e di attività complementari, quali l’advertising o la vendita a terzi di servizi (logistica, pagamenti, cloud), in modo da saturare l’utilizzo delle risorse?

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Tab. 2 La capitalizzazione oggi delle principali imprese operanti nell’ecommerce b2c, i ricavi e l’utile netto degli ultimi quattro trimestri precedenti e il numero di addetti (dati FT Note: (1) I dati di fonte FT sono in miliardi di $; (2) la variazione, a differenza della tabella precedente, è quella del valore del titolo rispetto a un anno riportata da FT; (3) nel comparare i ricavi delle diverse società non si deve dimenticare che vi possono essere differenze importanti nel modo di computarli, fra chi riporta integralmente i valori delle vendite di prodotti di terzi effettuate come marketplace e chi invece solamente i margini su tali vendite; (4) nel comparare il numero di addetti, ma anche gli utili netti, va ricordato che può essere diverso il grado di integrazione verticale (le società possono ad esempio svolgere all’interno larga parte dei servizi logistici o ricorrere in misura prevalente all’outsourcing.)

Probabilmente le tre cose messe insieme. E ho messo in evidenza l’ultimo punto perché le imprese che hanno sofferto i cali minori (con l’eccezione di Alibaba di cui parlerò successivamente) sono quelle più grandi e con un portafoglio di business più variegato, dal punto di vista della diversificazione orizzontale e della integrazione verticale.

Walmart, Amazon e Home Depot a confronto

Walmart, che ha una componente di vendite online tuttora minoritaria nonostante la forte crescita, è addirittura andata un po’ meglio dello S&P 500: con una caduta rispetto al picco (16 aprile 2022) solo del 17,6% contro quella del 18,7% dell’indice generale. Ma il picco raggiunto durante la pandemia, proprio per la preponderanza delle sue strutture fisiche di vendita, era di poco superiore a quello prepandemia: + 27,8% rispetto al 30 settembre 2019, come evidenziato nella Tab. 3. Mentre le cadute di Amazon – l’unica nativa digitale fra le tre – e Home Depot (- 33,8% e – 33,2% rispettivamente), in linea con quelle degli indici Nasdaq, facevano seguito a valori di picco cresciuti molto di più rispetto al 2019: + 116,5% per Amazon e + 70,9% per Home Depot.

Con il risultato che tutte e tre valgono di più, nonostante le cadute, rispetto al 2019: in misura modesta (+ 5,3%) Walmart, un po’ di più Home Depot (+ 14,2%), molto di più Amazon (+ 43,4%). Nella Tab. 3 sono riportati i dati per un altro confronto, quello tra Amazon e le restanti quattro big tech statunitensi: Apple risulta chiaramente vincente, con il valore di picco quasi triplo rispetto al 2019, una perdita successiva contenuta (di poco superiore a quella dello S&P 500) e di conseguenza una crescita di quasi il 140 per cento rispetto al periodo prepandemia; mentre Meta-Facebook vale addirittura un terzo in meno rispetto a tale periodo, nonostante un picco prossimo al più cento per cento.

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Tab. 3 Prima della pandemia, durante, ora: l’evoluzione delle capitalizzazioni delle principali imprese operanti nell’ecommerce b2c a confronto con quella delle altre big tech statunitensi e cinesi (mie elaborazioni su dati FT e CompaniesMarketCap.com [miliardi di $] Note: (1) i dati attuali sono quelli relativi al 6 ott. 2022, come dati prepandemia [PP] sono stati scelti quelli di circa tre anni prima (30 sett. 2019); (2) i valori max raggiunti nel triennio sono anche per queste imprese i più elevati della loro storia).

La Cina, un mondo a parte

Ho lasciato per ultime le imprese cinesi – Alibaba, Meituan, Pinduoduo e JD.com – perché la Cina rappresenta, da almeno due punti di vista, un mondo a parte. È il Paese con la fetta di gran lunga prevalente dell’ecommerce mondiale: a causa anche della debolezza della distribuzione tradizionale, nel momento dello sviluppo di Internet, che – a differenza di quanto avvenuto nei Paesi occidentali ricchi – ha posto pochi ostacoli alla sua crescita. Ma è anche il Paese ove, per ragioni di natura politica e di fastidio per il peso che il comparto consumer tech stava assumendo nel Paese, si è scatenato a novembre 2020 il cosiddetto tech backlash: una serie di misure di natura regolamentare e di interventi dell’authority antitrust, su ordine di Xi Jinping, volti inizialmente verso Alibaba e il suo braccio finanziario Ant, ma poi estesesi a tutto il comparto e alle grandi imprese private in generale. L’impatto su Alibaba è stato devastante – vale ora la metà di quanto valeva nel 2019 – mentre le altre tre, nonostante le cadute rilevanti (fra il 50 e il 70 per cento) rispetto al picco, hanno aumentato significativamente il loro valore rispetto al 2019.

Da notare come le imprese cinesi si presentino con una pluralità di business model, fra cui – diversi rispetto all’occidente – il modello superapp, con una importante componente finanziaria, che si è diffuso nel mondo asiatico ma che si scontra con una regolamentazione più ostile in occidente, e il modello social commerce, che inquadra gli acquisti nell’ambito dei social network (un tentativo non riuscito a Meta-Facebook che spera in prospettiva di spostare una parte significativa degli acquisti nel metaverso).

Tre rischi nel prossimo futuro delle imprese di eCommerce

Al di là delle valutazioni che verranno fatte dalle Borse, vedo almeno tre rischi per il prossimo futuro.

Il primo riguarda il tasso di crescita, essenziale per un comparto che sin dalla nascita si è strutturato per correre e – soprattutto se verticalizzato a monte nella logistica – si trova (come nel caso di Amazon) con una mole di costi fissi da spalmare sulle vendite o da eliminare. Se ci sarà una recessione dell’economia globale, con un naturale impatto sulla quantità e qualità dei consumi, difficilmente il comparto (ormai diventato grande) riuscirà a contrastare come nel passato il calo complessivo della domanda con una crescita della propria quota.

Il secondo riguarda i margini. Le imprese operanti nell’eCommerce hanno viziato gli acquirenti, pur di conquistarli, con livelli di servizio incredibili: nella gratuità o quasi e nella celerità delle consegne; nelle possibilità (quasi sempre gratuite) di restituzioni degli acquisti. Negli Usa, ad esempio, secondo una stima della National Retail Federation riportata da The Economist, nel 2021 il 21 per cento degli ordini online (quasi il 40 per cento per vestiti e scarpe) – per un valore complessivo di oltre 200 miliardi di $ – è stato oggetto di restituzione, contro il 18 per cento di tre anni prima. Perché non fare pagare questi servizi? Qualche impresa ci sta provando, ma la paura di perdere quota di mercato è tuttora dominante: una prova è data dalla decisione recente di Walmart, abbastanza paradossale, di garantire ai clienti migliori (associati con un meccanismo simile a Prime) il ritiro gratuito a casa dei beni – acquistati offline presso le loro strutture commerciali – che essi vogliono restituire. È vero che l’ecommerce genera la possibilità, sfruttando i clienti ma anche i merchant, di generare altre fonti di ricavo e profitto – nell’advertising, nel cloud, nei servizi logistici e finanziari venduti ai merchant, etc. – ma è pure vero che il clima economico attuale penalizza anche diverse di queste voci (a partire dall’advertising, come è visibile anche dai conti di Alphabet-Google e di Meta-Facebook).

Il terzo punto riguarda la regolamentazione. Le spinte verso regole più dure nei riguardi delle imprese tech di dimensione maggiore sono all’ordine del giorno da anni sia in Europa (UE e UK) sia negli US, ma sino a ora le misure realmente implementate sono poche: per il potere di lobbying che tali imprese hanno, ma anche per i dubbi degli Usa di punire alcune delle proprie imprese più rappresentative in una fase di crescente confronto con la Cina. Una misura radicale sarebbe quella di impedire a una impresa di essere allo stesso tempo gestore di un marketplace ed eretailer, per i conflitti di interesse che ne possono nascere: è quanto avviene in campo finanziario, ove un gestore di fondi di terzi non può contemporaneamente gestire anche fondi propri, ed è quanto approvato qualche anno fa dall’India, per difendere il piccolo commercio. Non credo che si arriverà a tanto, ma è probabile che una serie di misure a protezione dei merchant che si avvalgono dei marketplace venga approvata: con ricadute sulla profittabilità del comparto.

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