La guida

SPAC, cosa sono e come funzionano: vantaggi e rischi per imprese e investitori

Società che vengono create per permettere un investimento collettivo per poi essere inglobate in una società già esistente: sono le SPAC, un fenomeno che sta crescendo rapidamente negli Stati Uniti e di cui si parla anche in Italia

13 Apr 2021
Davide Bedini

commercialista

Gianluca Lega

Commercialista

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Le SPAC, acronimo di Special Purpose Acquisition Company, sono società che vengono costituite con la precisa finalità di consentire un investimento collettivo e poi essere incorporate, tramite una fusione, con una società già esistente. Si tratta di una modalità alternativa per il private equity.

Non sono espressamente previste dalla normativa italiana, ma essendo di norma costituite sottoforma di S.p.A. sono assoggettate agli articoli 2325 ss. del Codice civile. Vi sono, tuttavia, alcune delibere Consob che trattano l’argomento, unitamente al Regolamento dei mercati organizzati e gestiti da Borsa Italiana S.p.A.

Cosa sono e come funzionano le SPAC

Il funzionamento di queste società non è semplice, ma sembra indispensabile chiarirlo per analizzare i motivi di crescita e il futuro relativo a questo fenomeno. La SPAC prevede, fondamentalmente, la costituzione di una società veicolo che, partendo da zero, arrivi a quotarsi in Borsa raccogliendo capitale. Il capitale raccolto verrà, in seguito, utilizzato per acquisire un’altra società, di solito una PMI definita società target. Una volta completata l’acquisizione, la società target viene fusa con la SPAC e si ritrova quotata in Borsa. Questo procedimento, che termina appunto con una Business Combination (aggregazione aziendale) tra le due società, è di norma inserito nell’oggetto sociale della SPAC stessa. Vale la pena ricordare, peraltro, che la fusione tra le due deve avvenire in un lasso di tempo ristretto, che va dai 18 ai 24 mesi. Se non viene individuata la società target, la SPAC viene liquidata e il capitale viene restituito agli investitori.

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A questo punto sembra lecito chiedersi: come riesce questa società veicolo a raccogliere capitale? Il motivo alla base è semplicissimo. La raccolta, in questo caso, viene promossa da uno “Sponsor”, un soggetto che pone la propria reputazione a servizio della raccolta dei capitali. Tanto più quest’ultimo è conosciuto ed esperto nel settore finanziario e nella gestione aziendale, tanto più la raccolta sarà fruttuosa. Alla base, infatti, vi è, oltre alla sponsorizzazione, anche l’impegno del soggetto a rimanere in azienda per un certo arco temporale, garantendo una sicura capacità gestionale agli investitori.

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I vantaggi delle SPAC

I vantaggi derivanti dalle SPAC sono molteplici. Il fatto che queste raccolgano capitale e si quotino immediatamente garantisce la presenza di una società che già possiede cassa e capitale, e che sia quotata. Viene azzerata, di conseguenza, l’incertezza del processo di quotazione (IPO) per le PMI, dove di solito l’imprenditore spende moltissime energie e a volte non ottiene il risultato sperato. Grazie alle SPAC, infatti, non è l’imprenditore a cercare la quotazione in Borsa, ma è la SPAC ad intercettare la PMI da acquisire, garantendo il successo dell’operazione ed evitando rischi e lungaggini per l’imprenditore che voglia quotare la sua società. I rischi per l’impresa, dunque, risultano davvero nulli, fatto salvo il futuro assoggettamento alle fluttuazioni del listino, elemento inevitabile in un contesto come quello di Borsa. Bisogna dire, tuttavia, che una solida società non abbia da temere in una quotazione e che, se l’impresa ha valore, questo le sarà riconosciuto dal mercato.

Benefici per chi investe nelle Spac

Anche dal lato degli investitori vi sono molti vantaggi, che dipendono in gran parte dall’architettura finanziaria della SPAC. Quest’ultima, infatti, fa si che vi siano una serie di investitori, diversi a seconda della fase di vita della SPAC.

Nella prima fase, infatti, antecedente alla business combination, vi sono investitori come gli hedge fund, i quali sottoscrivono “units”, costituite da una combinazione di azioni e warrant (ossia derivati) e rappresentano, di solito, l’80-90% del capitale. Il denaro raccolto, a questo punto, viene depositato in un fondo che investe in T bond (titoli del debito pubblico statunitense di lungo termine, praticamente privi di rischio).

Una volta sopraggiunto il momento della business combination, gli hedge fund sono soliti vendere le proprie azioni, monetizzando, e conservando i warrant, strumento tipicamente speculativo che da il diritto ai titolari di questi ultimi di vendere o di acquistare azioni a seconda dell’andamento della società.

In questo modo, gli hedge fund non si assumono quasi alcun rischio! Questi ultimi, infatti, investono nelle SPAC dall’inizio, vendono le azioni poco prima della business combination, incassando il prezzo della vendita senza sopportare, di conseguenza, il rischio potenziale di un cattivo affare successivo alla fusione, e mantengono i warrant, ossia derivati che hanno come sottostante titoli azionari della società. Se la fusione, con il tempo, si dimostra profittevole, gli hedge fund potranno, a scadenza, esercitare la loro opzione, ad esempio una opzione call che da il diritto di acquistare azioni della società ad un prezzo predeterminato al tempo iniziale, solitamente ad un prezzo più basso del valore attuale. Potranno, in questo modo, esercitare il diritto di acquistare in un secondo momento delle azioni aventi un valore molto maggiore ad un prezzo più basso. La conseguenza, ovvia, è che gli hedge fund guadagnano 2 volte, sopportando un rischio praticamente nullo.

Dopo il recesso degli hedge fund, che di solito avvengono in percentuali tra il 55 e il 75%, possono subentrare altri soggetti, chiamati “investitori stabili”. Questi ultimi, caratterizzati da un reale interesse nell’investimento che non si limita ad un interesse speculativo, intervengono solo dopo che sia stata identificata la società target. Non potrebbe essere diversamente, giacché nella fase iniziale nessun investitore sa quale sarà la società target.

Quindi, per riassumere, ci sono due tipologie di investitori, che con il procedimento illustrato vengono soddisfatti entrambi. Gli hedge fund soddisfano il loro interesse speculativo con un rischio bassissimo e sono fondamentali nella fase di lancio della SPAC. In seguito, una volta nota l’azienda target, avviene un recesso massiccio degli hedge fund a favore di investitori stabili interessati all’investimento. Questi ultimi confidano in una fusione ben realizzata con l’azienda target, in modo da massimizzare, nel medio lungo periodo, il proprio investimento iniziale.

Come sta crescendo il fenomeno SPAC

Negli Stati Uniti, le SPAC stanno conoscendo un periodo di crescita formidabile. Si è visto, infatti, che i vantaggi derivanti dall’utilizzo di questo veicolo di investimento sono molteplici, proprio perché rappresentano una strada più economica e veloce per aprirsi al mercato rispetto alla tradizionale IPO.

Coloro che ne stanno beneficiando maggiormente sono le start-up, che vedono nelle SPAC l’opportunità di accedere direttamente al mercato pur avendo, di solito, uno storico non particolarmente lungo né particolarmente attraente caratterizzato da conti in rosso per i primi anni di vita. Il 2020 è stato un anno particolarmente positivo sotto questo aspetto. La Goldman Sachs ha messo insieme alcuni dati e il quadro d’insieme denota un cambio di rotta significativo.

È evidente come lo scorso anno e già nel primo periodo 2021 gli investitori e gli hedge found abbiano trovato particolarmente allettante questo tipo di strumento finanziario. Nello specifico, si osserva come oltre il 50% dei ricavi da quotazione negli USA sia derivato, lo scorso anno, dalle fusioni tra società e SPAC. Tali cifre non risultano confrontabili con quelle ottenuti nei dieci anni precedenti.

Tale andamento, positivo per l’anno precedente, non sembra destinato a fermarsi tanto presto. Nelle primissime settimane del 2021, infatti, il Wall Street Journal ha calcolato che negli USA le SPAC hanno generato il 66% della raccolta complessiva (parliamo di un ammontare di oltre 38 miliardi di dollari, contro i quasi 20 miliardi delle IPO tradizionali). A fronte di questo andamento molto positivo, alcuni banchieri hanno lasciato posizioni di vertice in importanti istituti finanziari si sono lanciati nel mondo delle SPAC, tra questi l’ex CEO di Credit Suisse Tidjane Thiam e l’ex CEO di Unicredit Pierre Mustier, come riportato da varie testate giornalistiche.

Anche altre importanti città europee si preparano seriamente all’utilizzo di questo strumento. Una tra tutte è Amsterdam, che sta emergendo come hub per questi veicoli di investimento, anche in funzione di una Brexit che ha portati ad una fuoriuscita di capitali dalla City londinese.

Conviene investire in spac? Rischio-bolla

Sono molte, tuttavia, le voci del mondo finanziario che iniziano ad ammonire circa un possibile rischio-bolla per le SPAC, a partire da David Solomon di Goldman Sachs, il quale a gennaio ha espresso preoccupazione per ritmi di crescita tanto elevati, affermando che “non sono sostenibili nel breve termine”.

Uno studio della Stanford Law School, peraltro, ha fatto notare che “il prezzo delle azioni di una SPAC tende a perdere un terzo del proprio valore entro un anno dalla fusione”. Ne consegue, a questo punto, che chi mantiene le quote per l’anno successivo la fusione si fa carico “della maggior parte dei costi di quotazione” dell’azienda target.

Le SPAC in Italia

La situazione, sul fronte italiano, è radicalmente diversa. Tra le varie motivazioni alla base bisogna sottolineare la tendenza, del nostro mercato, ad essere molto meno speculativo in virtù di limitazioni, leggi e limiti più stringenti. Basti pensare che negli USA le SPAC possono acquisire anche solo asset della società target, mentre in Italia l’operazione deve concludersi forzatamente con una fusione. Senza contare che, al momento, il mercato italiano si trova in una fase di calma piatta e che dunque fasi effervescenti relative alle Borse come nel caso del mercato statunitense siano abbastanza lontane.

Secondo i numeri di Borsa Italiana, dal 2011 ad oggi sono poco meno di una trentina le SPAC ammesse sui mercati, per un totale di euro raccolti che ammonta a meno di 4 miliardi. Tra queste, inoltre, solo in 21 hanno concluso la business combination. Notizia di qualche giorno fa, tuttavia, è quella di una SPAC europea a matrice italiana nel settore dell’HI-TECH, la “360 Disruptech EU” che si stima abbia un potenziale di raccolta di oltre 250 milioni di euro, la quale si spera abbia successo soprattutto in funzione del ruolo che ricopre tale settore.

Per il momento, comunque, un paragone tra i due paesi e tra i due mercati non è neanche lontanamente possibile. Resta, sicuramente, un fenomeno interessante quello statunitense ma bisognerà studiare nei prossimi giorni l’effettiva possibilità che si dia vita ad una bolla per le SPAC.

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