RAPPORTO FSB

Cryptovalute, a rischio la stabilità del sistema finanziario

Le forti oscillazioni delle quotazioni e la mancanza di trasparenza e responsabilità fanno sorgere il dubbio se l’instabilità delle cryptoattività può trasmettersi all’intero sistema finanziario globale. Un quesito rilevante in questa fase di conflitto, che stimola a rivolgersi alle cryptovalute come investimento rifugio

25 Feb 2022
Mario Dal Co

Economista e manager, già direttore dell’Agenzia per l’innovazione

criptovalute - stablecoin

Quando si parla di criptovalute, la domanda che si pongono le autorità monetarie e i regolatori del sistema finanziario globale riguarda la sostenibilità dell’impatto del rischio determinato dalla finanza cyber. A questa domanda cerca di dare risposta il recente Rapporto del Financial Stability Board, l’istituzione internazionale creata dai paesi del G20 per rafforzare la capacità di previsione e di coordinamento delle politiche monetarie e finanziarie[1].

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Cryptoattività e instabilità politica: gli scenari

Secondo il Rapporto, nonostante la volatilità e nonostante l’impatto ambientale negativo dei consumi energetici, nonostante gli inciampi giudiziari di Tether, nonostante il ritiro del progetto Libra-Diem, vi sono ragioni per credere che la stagione di espansione delle cryptoattività, nelle sue diverse articolazioni, non sia affatto finita, e che le sollecitazioni per un riordino del sistema finanziario globale siano quanto mai all’ordine del giorno.

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D’altra parte, le aspettative negative che anche il conflitto in corso è destinato ad accrescere costituiscono uno stimolo a rivolgersi alle cryptovalute come investimenti rifugio.

Russia e pandemia

La guerra Russia-Ucraina e le dichiarazioni di Putin dimostrano che la Russia ha già predisposto l’arsenale per la cyberwar, ampiamente sperimentato negli anni recenti, che potrebbe aggravare enormemente le criticità di questa fase.

Ulteriori incertezze vengono dal tentativo del governo russo di usare le criptovalute per aggirare le sanzioni occidentali.

Ciò che è accaduto durante la pandemia potrebbe avvenire con maggiore ampiezza in questa nuova fase di elevata incertezza che stiamo attraversando: quando il contesto si fa più rischioso, molti operatori sono più propensi ad assumere rischi elevati in prospettiva di rendimenti elevati che reputano capaci di evitare l’impatto dei rischi ritenuti più probabili.

La volatilità delle cryptovalute

Le criptovalute sono molto volatili, assai più dell’oro alla cui funzione di riserva di valore chiaramente si ispirano. Ne sono una prova – dimostrata nel seguente grafico – i forti scossoni alla quotazione di bitcoin provocati nel 2021 dalle dichiarazioni alternanti di Elon Musk, il fondatore di Tesla.

Questo effetto è una eloquente dimostrazione di che cosa significa la volatilità di una quotazione, come quella di bitcoin: l’estrema sensibilità del suo valore rispetto a voci, segnali, aspettative che improvvisamente si diffondono nel mercato rende questo tipo di investimento estremamente rischioso.

La volatilità a tre mesi di bitcoin è pari al 60% contro il 13% per l’oro e il 16% dell’indice Standard & Poors 500[2].

Elon Musk, l’imprenditore più ricco del mondo, contribuisce anche direttamente all’arricchimento di altri, meno raccomandabili “imitatori”. La Federal Trade Commission ha, infatti, segnalato che diversi impostori, spacciandosi per Musk, hanno frodato i consumatori per 2 milioni di dollari. Quindi il contributo di Musk non si limita a far guadagnare, ma anche a far perdere soldi a chi segue le sue indicazioni.[3] I Tweet di Musk, e di altre celebrità, alimentano quel meccanismo psicologico, che gli americani chiamano fear of missing out (FOMO) ovvero la paura di essere escluso da qualcosa di importante[4]. Questa paura, naturalmente, si è diffusa in modo estremo con i social network e in generale con la rete, ed è uno dei meccanismi che spinge la volatilità delle quotazioni delle cryptovalute. Poiché gli investitori in cryptovalute sono particolarmente attenti alla rete, i tweet di Musk diventano campanelli di allarme o trombe di richiamo, che muovono innumerevoli soggetti a comportarsi in modo sincrono, con l’esito di spingere le quotazioni di mercato agli estremi e di colpo.

La quotazione di bitcoin ha subito nell’ultimo anno oscillazioni drammatiche, creando contrastanti aspettative tra i fan di questa forma di investimento. La figura seguente lo dimostra: negli ultimi 12 mesi la quotazione ha avuto un minimo intorno ai 30.000 $ il 20 luglio 2021, un massimo a poco meno di 68.000 $ l’8 di novembre dello stesso anno, ed oggi (21 febbraio 2022) raggiunge i 39.000 $, dopo esser scesa a 35.000 $ un mese prima.

Fonte: Yahoo Finance. La freccia rossa indica il punto di minimo del periodo, quella verde indica il punto di massimo, raggiunto l’8 novembre 2021 con il dato puntuale riportato in alto a sinistra. Per quella giornata sono riportati nel riquadro i dati delle transazioni giornaliere.

Il consumo di energia delle cryptovalute

Uno dei punti maggiormente critici è il consumo di energia necessario per l’attività di “estrazione” dei bitcoin con le certificazioni attraverso la blockchain. Secondo diverse stime effettuate sulla domanda energetica dovuta all’attività estrattiva di bitcoin i consumi sono saliti nel 2021 ad un livello superiore alla domanda totale di elettricità di paesi come l’Austria e l’Olanda e potrebbero avvicinarsi a quelli di un grande paese come la Francia (figura 3). L’estrazione di bitcoin assorbe più terawattora della capacità di generazione della centrale elettrica delle Tre Gole in Cina, la più grande del mondo.

Con gli aumenti del costo dell’energia in atto e con gli impegni che vengono assunti da diversi governi per quanto riguarda le emissioni di gas serra dovute alla generazione elettrica, l’attenzione sull’impatto ambientale determinato dalle cryptovalute è molto aumentato.

La denuncia recente che tra le nuove attività criminali nel mondo cyber vi è l’appoggio, tramite uno specifico malware sui computer di utenti inconsapevoli, delle attività di calcolo necessarie per il mining, scaricando i costi energetici sui malcapitati e stressando le loro dotazioni tecnologiche, sottoponendole a ritmi di lavoro fuori misura con l’esito di danneggiarle e usurarle anticipatamente (cryptojacking)[5]. Google riconduce l’86% degli attacchi al suo sistema di servizi in cloud, alle attività illecite di mining[6]. Non è solo un dato di cronaca, ma la dimostrazione dell’impatto dei costi energetici sui bilanci dei centri di estrazione delle cryptovalute.

La spina nel fianco dei consumi elettrici rappresenta un fattore frenante che potrebbe rallentare la crescita futura delle cryptovalute e spingere verso una sostituzione di quelle a maggior consumo, basate sulla tecnica della proof of work (POW) con quelle basate sulla tecnica del proof of stake (PoS). Le preoccupazioni sulla sostenibilità ambientale dei centri di calcolo dedicati all’estrazione delle cryptovalute potrebbero creare difficoltà nella localizzazione delle attività, ma anche sollevare impedimenti regolatori, qualora venissero adottate misure di scoraggiamento o addirittura divieti, come ha già fatto la Cina.

Criptovalute, che anno sarà dopo i traguardi del 2021

La scalata delle attività crypto è una scalata del rischio

La capitalizzazione globale delle cryptovalute si è più che triplicata nel corso del 2021, raggiungendo il valore di 2.600 miliardi di dollari., che costituiscono ancora una quota relativamente piccola delle attività finanziarie globali (meno dell’1%) e dell’ammontare dei pagamenti. Per ora l’impatto della volatilità delle cryptovalute si è mantenuto entro i limiti di quello specifico mercato, senza tracimare sugli equilibri della finanza globale. Tuttavia, secondo il Rapporto del FSB, occorre individuare i punti di crisi dei mercati finanziari crypto e i meccanismi di trasmissione degli squilibri, poiché quei mercati, quegli operatori, e spesso anche prodotti e servizi che transitano su quei mercati non rientrano nel perimetro delle autorità di regolazione, e quindi sfuggono ad ogni controllo, ma anche ad ogni analisi basata sui dati disponibili per i normali mercati finanziari. Inoltre, abbiamo visto che le cryptovalute sono preferite da un pubblico di appassionati, di investitori e di persone senza scrupoli che seguono quel meccanismo FOBO sopra indicato, ossia la tendenza ad aggregarsi a comportamenti ritenuti meritevoli di imitazione, per non sentirsi esclusi.

Questa reazione psicologica si attiva non solo nella creazione/circolazione delle cryptovalute, ma nel più ampio mercato degli oggetti o delle credenziali (token) che alimentano il mercato dei non fungible token (NFT) e della finanza decentrata (DeFi) che il più delle volte basano anch’essi sulle cryptovalute, sulle stablecoin e in generale sui certificati che adottano il libro mastro distribuito, ossia la blockchain.

La tendenza ad innovare le applicazioni della blockchain estendendo il mercato dei prodotti-servizi dotati di un valore sul mercato delle cryptovalute, o direttamente scambiabili senza intermediazioni, produce un confine indistinto dell’area delle cryptovalute e dei mezzi di pagamento o di riserva di valore crypto.

Questo confine impreciso crea un terreno fertile per gli avventurieri e per la criminalità: “per ogni cryptovaluta nuova che acquista qualche valore, ve ne sono molte che lo perdono del tutto…Il capo della Security and Exchange Commission (SEC) ha detto che il mondo crypto nel suo insieme è un ‘selvaggio west’ che ha bisogno di una regolazione più forte”[7]. “Il settore, incluse le sue piattaforme di scambio, ha assistito ad una proliferazione di frodi e abusi che hanno riguardato anche l’abuso dei dati personali e il furto dei fondi … (compresa) la sparizione delle criptovalute: dei 16.000 certificati crypto emessi o scambiati nel tempo, oggi ne rimangono solo 9.000”[8].

Il valore delle stablecoin esplode letteralmente nei due anni della pandemia da 5,6 miliardi di dollari all’inizio del 2020 a 157 miliardi a fine 2021, più che raddoppiando la quota rappresentata all’interno del complesso delle attività in cryptovalori (cryptovalute, NFT, stablecoin etc). Le tre principali Tether, USD Coin, Paxos, hanno avuto l’andamento riportato nella figura.

La finanza decentralizzata (DeFi) effettua una disintermediazione sui pagamenti e sul credito, avvalendosi delle le criptovalute in particolare di quelle con collaterali in valute ordinarie (stablecoins), ma costituisce una fonte potenziale di instabilità e di opacità nel sistema finanziario. Le stablecoins sono oggetto di sperimentazione da parte delle grandi piattaforme big tech. La diffusione e la fiducia di cui godono presso il pubblico le piattaforme costituisce il prerequisito per una diffusione molto rapida di questi strumenti, con effetti potenzialmente destabilizzanti sul mercato finanziario globale[9].

I canali di trasmissione dei rischi sistemici

Tether, la principale stablecoin, viene avviata con la promessa di essere convertibile sempre 1 a 1 con il dollaro. Ma la stessa società Tether Limited annunciava nel 2017 che i possessori della stablecoin non avevano diritti contrattuali, o altri titoli legali, o garanzie che i tether potessero essere scambiati in dollari[10]. Il 30 aprile 2019 il legale della società emittente assicurava che ad ogni tether corrispondeva una riserva in contante o attività equivalente, pari a 0,74$. Ma nel 2021 il procuratore generale di New York Letitia James dimostra che la società Tether limited è strettamente legata a iFinex, la controllante che ha celato le proprie perdite con le riserve di Tether e “condanna le società a 18,5 milioni di ammenda oltre a richiedere un rilevante numero di passi verso la trasparenza”[11]. Ma le vicissitudini legali di Tether non finiscono qui: sempre nel 2021 viene condannata a 41 milioni di ammenda dalla Commodity Futures Trading Commission, per assicurazioni false che il tether abbia una contropartita i dollari.

Il Rapporto del FSB esprime il timore che l’inserimento delle cryptovalute negli asset dei fondi di investimento e risparmio e la loro diffusione nei risparmi dei piccoli investitori, avvicini il rischio di effetti-ricchezza (ossia crolli delle quotazioni) di dimensioni tali che possono riverberarsi sulla stabilità della finanza globale: “nel 2021 circa il 16% degli americani, il 12% dei russi, il 7% dei sudafricani e il 6% degli inglesi hanno scambiato o usato cryptovalute. In prevalenza questi utenti hanno meno di 40 anni, appartenenti alle fasce socioeconomiche professionali e manageriali”. Questo pubblico, tuttavia, non ha una sufficiente consapevolezza dei rischi né una adeguata conoscenza del funzionamento delle cryptovalute e ciò segnala il rischio che una improvvisa oscillazione negativa delle quotazioni dovuta magari a fattori tecnici porti ad una perdita di confidenza.

È un pubblico che, ci suggerisce uno studio dedicato ad un tema del tutto diverso, si comporta come gli sciatori fuori pista. L’incontro con una squadra di sciatori da parte di uno sciatore che deve decidere se fare o no una certa discesa a rischio di valanghe, sembra “positivamente correlato alla probabilità di farlo decidere favorevolmente a fare quella discesa…forse nella falsa sensazione che l’incontro con altri dimostri che le condizioni della neve sono stabili”[12].

È l’espansione delle stablecoins che preoccupa maggiormente il FSB nel suo Rapporto, la ragione principale è proprio la fiducia di cui le piattaforme godono presso il largo pubblico, quello più indifeso rispetto ai rischi derivanti da una mancanza di trasparenza sulle valute di riserva delle stablecoins, ad una mancanza di controlli sulla quantità e sulla qualità delle riserve detenute, alla mancanza di reporting pubblico sulla loro solvibilità, ossia sulla composizione delle loro riserve. Inoltre, queste riserve possono essere espresse come crediti commerciali o in moneta, nel qual caso la crisi di credibilità dello stablecoin comporterebbe un impatto diretto sulle classi di debito e su quella valuta. Con riferimento a Tether, la maggiore delle stablecoins, il FSB osserva “Riscatti massicci o una raid finanziario sugli asset-riserva dello stablecoin possono portare ad una svendita di quegli asset, creando crolli nei mercati dove quegli asset sono investiti, come i mercati dei fondi a breve”[13].

L’emergere di stablecoins globali, basati sulle piattaforme più diffuse, come Libra annunciata da Facebook nel 2019, sono oggi al centro delle preoccupazioni del regolatore. Non è bastato cambiare il nome da Libra a Diem, né creare l’Associazione Diem per creare un apparente distacco dello stablecoin da Facebook, notoriamente sotto osservazione per la sua disinvoltura nel trattamento dei dati personali. Così nel gennaio di quest’anno il progetto è definitivamente tramontato, proprio per l’opposizione del regolatore[14].

Conclusioni

Il FSB conclude il suo Rapporto con indicazioni sulla necessità di monitorare:

  • le banche e gli investitori finanziari che sono esposti con investimenti rilevanti in cryptoattività, che non sono sottoposte ad un’appropriata sorveglianza;
  • lo sviluppo dei pagamenti attraverso cryptoattività;
  • le piattaforme di scambio delle cryptoattività;
  • lo sviluppo della finanza decentrata, priva di una governance responsabile, che pone problemi rilevanti in termini di vigilanza.

Le forti oscillazioni della quotazione delle diverse cryptoattività, la mancanza di trasparenza e di responsabilità nei confronti di una giurisdizione precisa fanno sorgere il quesito se l’instabilità che esse producono può trasmettersi all’intero sistema finanziario internazionale o se rimarranno confinate all’interno del solo mercato delle cryptoattività.

Il quesito è particolarmente rilevante, in una difficile fase in cui altri fattori destabilizzanti stanno mettendo a repentaglio la ripresa economica e la stabilità dei mercati finanziari.

Oggi, le prospettive sono inflazionistiche in tutte le principali economie, con aspettative di perdita di valore delle valute. I segni di crisi sono rafforzati dalle incertezze sul commercio internazionale, devastato dalla guerra Russia-Ucraina e dalle tensioni con la Cina, dalle difficoltà a ricostruire le supply chain di settori chiave come materie prime e semiconduttori, dal timore di criticità nella gestione degli elevati debiti pubblici accumulati durante la pandemia e destinati a non essere riassorbiti a causa della crisi energetica e del rialzo dei tassi di interesse. L’arsenale della cyberwar che Putin ha dichiarato di avere già pronto non era tra le fonti di rischio elencate dal Rapporto del FSB.

Ma queste tensioni sono anche un ostacolo allo sviluppo della collaborazione che il FSB auspica nel Rapporto, per attuare quella maggiore vigilanza che è necessario rafforzare nei diversi campi delle cyberattività.

Note

  1. FSB, op cit.
  2. Financial Stability Forum, Assessment of Risks to Financial Stability from Cripto-assets, February 16, 2022.
  3. Rani Molla, When Elon Musk tweets, crypto prices move, Vox, Jun 14, 2021.
  4. Christopher Mims, NFTs, Cryptocurrencies and Web3 Are Multilevel Marketing Schemes for a New Generation. Trendy digital assets are ridiculously easy to create. That’s a problem. The Wall Street Journal, February 19, 2022.
  5. Rob Sobers, What Is Cryptojacking? Prevention and Detection Tips, Varonis, January 29, 2021.
  6. Google Cloud-Cybersecurity Action Team, Threat Horizons Cloud Threat Intelligence, November 2021.
  7. Mims, cit.
  8. G7 Working Group on Stablecoins, Investigating the impact of global stablecoins, October 2019.
  9. Ivi.
  10. Kaminska, Izabella , Crypto tethers as the new eurodollars, The Financial Times. October 1, 2017.
  11. Attorney General James Ends Virtual Currency Trading Platform Bitfinex’s Illegal Activities in New York, February 23, 2021, Comunicato stampa del procuratore generale in: https://ag.ny.gov/press-release/2021/attorney-general-james-ends-virtual-currency-trading-platform-bitfinexs-illegal.
  12. Nate Furman, Wynn Shooter & Scott Schumann, The Roles of Heuristics, Avalanche Forecast, and Risk Propensity in the Decision Making of Backcountry Skier, Leisure Sciences: An Interdisciplinary Journal, 32:5, 453-469, DOI: 10.1080/01490400.2010.510967-
  13. FSB, cit, p. 11.
  14. Matthew Goodwin, Meta has pulled the plug on its stablecoin after hitting regulatory opposition. But will other digital currency projects face similar issues? Techmonitor, January 28, 2022.

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