verso l’era delle Spac 2.0

Le alterne fortune delle Spac, tra boom e rischio bolla: ma non è finita

Gli investitori istituzionali hanno iniziato a mostrare cautela e circospezione verso le Spac, forse anche come conseguenza di una maggiore attenzione a tematiche quali il livello di trasparenza nella comunicazione al mercato. Siamo dunque di fronte all’arresto del fenomeno? Probabilmente no, ecco perché

26 Lug 2021
Roberto Culicchi

Of Counsel DWF (Italy)

Financial technology concept. Technological abstract background.

Il dato è semplicemente impressionante: circa la metà dei 230 miliardi di dollari raccolti globalmente sul mercato dei capitali negli ultimi anni sono da ricondursi al fenomeno delle SPAC, veicoli di investimento che raccolgono capitali dagli investitori semplicemente sulla base della promessa di procedere ad una fusione (business combination) con una società non quotata da identificarsi in un arco temporale di due anni.

Ancora meno di due mesi fa, gli investitori apparivano euforici ed andavano alla ricerca delle SPAC più interessanti su cui concentrare i propri investimenti; gruppi industriali operanti in settori diversi, dai costruttori di veicoli alimentati elettricamente a società di software, aziende legate al mondo dello IoT, sceglievano di quotarsi attraverso la strada della business combination con una SPAC, anziché seguire il più tradizionale percorso di approdo in Borsa tramite una IPO (Initial Public Offering). Le cosiddette blank-cheque companies segnavano record su record sia in termini di fondi raccolti che di numero di operazioni completate. Le SPAC erano in grado di raccogliere ingentissime somme di capitale, spesso anche grazie al coinvolgimento tra i promotori di conosciutissimi businessman di Wall Street ma anche di affermati sportivi o di veri e propri esponenti dello star-system hollywoodiano.

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Ma più recentemente i tempi di realizzazione delle business combination hanno cominciato a dilatarsi e gli investitori istituzionali hanno iniziato a mostrare cautela e circospezione, probabilmente anche quale conseguenza di una maggiore attenzione a tematiche quali il livello di trasparenza nella comunicazione al mercato da parte delle SPAC e le previsioni di crescita dichiarate dai promotori di questi veicoli.

Il risultato è stato che il valore dei titoli delle società statunitensi quotatesi attraverso una fusione con una blank-cheque company è crollato in media di due quinti rispetto ai picchi di mercato registrati in precedenza: delle 41 SPAC che hanno completato una business combination nel corso del 2020 sul mercato statunitense solo 3 sono attualmente in linea con il valore più alto fatto registrare dal proprio titolo, 18 hanno visto il corso dei propri titoli dimezzarsi, e diverse hanno fatto registrare una diminuzione dell’80%. In media, il ribasso fatto registrare da questi titoli è del 39%. Ma il dato forse più impressionante è quello per cui dei deals completati dal gennaio 2020 sul mercato USA, in ben 8 casi i titoli della società attualmente scambiano al di sotto dei 10 US dollars, il prezzo convenzionale fissato per la sottoscrizione di azioni di una SPAC.

Le cause del repentino capovolgimento

Quali le cause di un simile repentino capovolgimento? Come sempre non una ma molteplici sono le ragioni di questo cambiamento. Sicuramente alla base di questo fenomeno ci sono ragioni macroeconomiche: da sempre, in contesti di mercato caratterizzati da valutazioni eccessive o comunque fenomeni di overvaluation, l’accesso al mercato di aziende dai fondamentali non proprio solidi è tutt’altro che infrequente. Il rapido declino dei titoli delle società quotatesi tramite una business combination ed il numero ridotto di operazioni realizzate sembrano dunque confermare che gli investitori hanno (finalmente?) iniziato a diffidare delle quotazioni tramite SPAC di start-up che hanno poco da dire e dimostrare in termini di fatturato o addirittura spesso sono ancora prive di un prodotto da offrire al mercato.

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Ma il trend negativo fatto registrare negli ultimi due mesi deve ascriversi anche alla crescente attenzione dedicata dai regolatori nei confronti di un fenomeno come quello delle SPAC che spesso attrae l’attenzione degli investitori retail, ovverosia degli investitori meno dotati delle conoscenze e degli strumenti tecnici per comprendere i complessi meccanismi di funzionamento di una SPAC e che soffrono delle asimmetrie informative che li penalizzano rispetto agli insiders (leggasi i promotori della SPAC).

In un vorticoso crescendo di comunicazioni e raccomandazioni i regulator statunitensi hanno recentemente diffuso dei veri e propri warning nei confronti del boom delle SPAC, sollevando dubbi sulle spesso troppo ottimistiche stime e proiezioni di utili rilasciate dai promotori o più semplicemente sull’utilizzo di celebrità quali Jennifer Lopez e Alex Rodriguez come specchietto per le allodole per gli investitori retail. La recente nomina di Gary Gensler a capo della SEC ha ulteriormente messo in guardia il mercato, dal momento che l’ex capo della Commodity Futures Trading Commission ha fama di possedere un approccio molto rigido nei confronti dei fenomeni speculativi di mercato, così che molti banchieri e avvocati scommettono sul fatto che la regolamentazione delle SPAC sarà una delle priorità della nuova amministrazione targata Biden.

Le Spac al centro di controversie giudiziarie

Nonostante la SEC non abbia ancora ufficialmente aperto alcuna inchiesta nei confronti delle SPAC diversi sono i segnali registrati che fanno presagire un prossimo irrigidimento dei regolatori, non ultime alcune dichiarazioni rilasciate da funzionari della SEC che più o meno esplicitamente hanno fatto capire come le spesso troppo ottimistiche previsioni di crescita dichiarate dalle SPAC poggiano anche su regole normative di condotta traballanti che necessitano decisamente di essere rafforzate.

Del resto, se la SEC ancora formalmente non si è mossa, a New York si registrano già una serie di controversie giudiziarie aperte contro le SPAC che paventano responsabilità amministrative degli amministratori legate alla divulgazione di informazioni incomplete o fuorvianti nella documentazione ufficiale relativa alle operazioni fornita agli investitori. Anche alcuni fondi speculativi, che spesso scommettono su un ribasso del corso dei titoli delle SPAC, hanno alimentato il fuoco delle polemiche, parlando di vere e proprio operazioni condotte dalle SPAC con intenti fraudolenti.

L’insieme di queste minacce di natura legale combinato con il manifestarsi di un’attività di vigilanza dei regolatori sempre più intensa hanno condotto ad un rallentamento del fenomeno delle SPAC, gettando nello sconforto l’industria dei dealmakers, dei consulenti e degli investitori che negli ultimi mesi avevano beneficiato del boom fatto registrare in Borsa dalle SPAC.

Il risultato è stato che ad aprile meno di una dozzina di SPAC hanno completato il processo di quotazione in Borsa, il dato più basso fatto registrare dal giugno 2020; anche le business combination, vale a dire le fusioni delle SPAC con le target company individuate, sono numericamente calate, ed investitori istituzionali di grandi dimensioni, come BlackRock e Fidelity che avevano rivestito un ruolo di peso nel processo di affermazione delle SPAC investendo in queste operazioni in quanto alla ricerca di opportunità di investimento in società apparentemente in grado di assicurare rapidi processi di crescita, hanno iniziato a tirare il freno.

Anche le recenti pronunce della SEC hanno contribuito ad un raffreddamento dei facili entusiasmi fatti registrare nei confronti delle SPAC. In un recente statement, la SEC ha imposto alle SPAC una diversa rappresentazione di bilancio dei warrant, strumenti che rappresentano un elemento chiave nella struttura di una SPAC, dal momento che consentono agli investitori iniziali la possibilità di avere a disposizione un’opzione di acquisto a condizioni economiche favorevoli delle azioni della società risultante dalla fusione con la SPAC. Anziché consentire di trattare i warrant da un punto di vista bilancistico come equity, come avvenuto in passato, recentemente la SEC ha stabilito che tali strumenti debbano essere qualificati quale debito, creando un buco nel bilancio di molte SPAC. Né si possono escludere prossime iniziative della SEC in tema di regole di disclosure di eventuali conflitti di interesse; il tema appare estremamente delicato, in quanto il processo di identificazione della target con cui porre in essere la business combination da parte della SPAC implica forzatamente il crearsi di una situazione in cui il selezionato gruppo di investitori partecipanti alla SPAC ha accesso privilegiato ad informazioni confidenziali sul deal la cui conoscenza è invece preclusa al resto degli investitori, con il risultato di evidenti asimmetrie informative.

Altri fattori critici

Ma esistono anche altre tematiche legate alla regolamentazione delle SPAC che potrebbero in futuro potenzialmente contribuire allo sgonfiarsi del boom fatto registrare in questi ultimi mesi. Sfruttando quello che alcuni commentatori negli Stati Uniti hanno classificato come un evidente caso di “arbitraggio normativo“, molte SPAC hanno potuto fare leva sul fatto che le business combination sono da un punto di vista di regolamentazione statunitense equiparate alle fusioni per impostare i loro documenti di offerta nella forma di “forward looking statements”; in altri termini, le SPAC hanno potuto inserire nei vari documenti di offerta dichiarazioni e stime prospettiche per avvalorare la bontà di un eventuale investimento, potendo contare su una sorta di immunità garantita dalla normativa per le ipotesi in cui tali stime si dovessero rivelare errate. Tale possibilità è invece preclusa alle società che decidono di accedere al mercato borsistico tramite una tradizionale IPO, dal momento che per questa tipologia di operazioni la normativa non consente di fare affidamento su tale protezione giuridica, con la conseguenza che l’inserimento nei documenti di offerta di stime e previsioni prospettiche, se non vietato, è quantomeno altamente sconsigliato. Questo favor regolamentare per le SPAC è stato ora messo in discussione da autorevoli commentatori e anche dalla SEC, con la conseguenza che se la disposizione in esame dovesse venire cancellata verrebbe meno un importante vantaggio derivante dalla scelta di quotarsi in Borsa mediante la creazione di una SPAC piuttosto che facendo ricorso ad una tradizionale IPO.

Archer e le altre

Per dare un’idea dei risvolti pratici derivanti da una tematica apparentemente avente solo natura regolamentare si pensi a quanto accaduto con Archer, la start-up californiana al lavoro per la realizzazione di un taxi volante, ovvero di un aereo alato pilotato in grado di trasportare quattro passeggeri a 60 miglia a velocità fino a 150 mph, con rotori che si inclinano verso l’alto per consentirgli di decollare come un elicottero, che nel febbraio scorso ha annunciato la propria quotazione tramite una business combination con una SPAC promossa dal banchiere statunitense Ken Moelis. Ebbene Archer ha dichiarato di prevedere che i propri ricavi cresceranno di più di 12 miliardi di dollari in soli 6 anni; il tutto, a fronte di una società che al momento di tale dichiarazione non può vantare la realizzazione di alcun prodotto commerciale e che stima di poter conseguire utili solo a partire dell’esercizio 2024! Ma gli esempi sono diversi: il gruppo inglese produttore di veicoli elettrici Arrival, quotatosi quest’anno a seguito di una fusione con una SPAC, ha stimato una crescita dei propri ricavi da 1 miliardo di dollari nel 2022 a oltre 14 miliardi di dollari nel 2024. Al momento nessuno dei veicoli progetti da Arrival è stato ancora commercializzato ed il gruppo prevede un ulteriore periodo di due anni dedicato esclusivamente alla realizzazione di prototipi.

Anche l’attivismo di alcuni fondi che implementano strategie di short selling e che hanno cercato di mettere in evidenza come spesso le SPAC siano il mezzo utilizzato dai promotori per mettere sul mercato aziende caratterizzate da fondamentali tutt’altro che solidi a spese del pubblico degli investitori, ha contribuito a questo rapido declino. Gli short sellers e altri operatori di mercato hanno inoltre sottolineato come le necessarie esigenze di rapidità che caratterizzano il processo di individuazione di una società target da parte della SPAC (due anni, pena lo scioglimento della SPAC e la perdita dei capitali investiti dai promotori) contrastino con l’esigenza che i promotori effettuino una due diligence accurata prima di procedere alla realizzazione dell’operazione di fusione con la società target individuata.

Insomma, banchieri e avvocati d’affari attendono ora di conoscere le prime mosse di Gary Gensler, designato dal Presidente Joe Biden alla guida della SEC. L’ultima offensiva ufficiale in tema di SPAC della SEC risale al 2019, quando il regulator statunitense propose un’azione giudiziaria contro il CEO di Cambridge Capital Acquisition Corp., accusato di carenze nel corso del processo di due diligence riguardante l’acquisizione di una società operante nel settore delle intercettazioni telefoniche, con il risultato di privare gli investitori delle informazioni necessarie a valutare adeguatamente la convenienza dell’investimento.

Tra le proposte di modifiche regolamentari volte a disciplinare le SPAC si segnalano anche le iniziative volte a imporre alle banche coinvolte nelle operazioni profili di responsabilità assimilabili a quelli che le stesse sopportano quando accompagnano in Borsa le società nel contesto di una tradizionale IPO ed un rafforzamento degli obblighi di informativa a carico delle SPAC stesse.

Ma le Spac non sono finite

Siamo dunque di fronte all’arresto del fenomeno delle SPAC? Probabilmente no, anche perché sarebbe sciocco disconoscere gli innegabili vantaggi legati all’utilizzo di simile strutture, anche e soprattutto in contesti di mercato quale quello italiano dove lo strumento delle SPAC costituisce anche una modalità tecnica volta a favorire l’approdo in Borsa di società tradizionalmente restie all’apertura del proprio capitale.

Del resto, che il fenomeno delle SPAC non sia definitivamente tramontato è testimoniato da quanto sta accadendo nel sempre effervescente mercato dei capitali statunitense. È di solo qualche giorno fa l’annuncio di Pershing Square Tontine Holdings, la SPAC promossa e costituita dal noto hedge fund manager Bill Ackman, di voler procedere all’acquisto di una quota di capitale sociale pari al 10% della notissima casa di produzione musicale Universal Music, controllata dal gruppo Vivendi. Di fatto, trovatosi nell’impossibilità di procedere alla realizzazione di una valida business combination a causa della mancata identificazione di aziende target interessanti, il manager ha pensato di procedere all’acquisto di una quota del capitale sociale di una società operante in un settore tradizionale e con una storia consolidata alle spalle, ricalcando così più da vicino la strategia di un vero e proprio short-term hedge fund anziché quella di una SPAC. L’operazione annunciata prevede, dopo la distribuzione delle azioni Universal Music agli investitori nella SPAC, la creazione da parte della stessa Pershing Square Tontine Holdings di una ulteriore nuova legal entity, una cosiddetta SPARC (Special Purpose Acquisition Rights Company). La SPARC non è una SPAC, ovverosia un veicolo in cui gli investitori si impegnano ad investire del denaro prima di conoscere quella che sarà la società in cui la SPAC andrà ad investire, bensì un nuovo veicolo che attribuisce agli attuali investitori di Pershing Square Tontine Holdings l’opzione di finanziare una nuova futura operazione ma senza necessità di anticipare il capitale necessario per realizzare tale operazione come in una SPAC tradizionale. Evidenti i vantaggi legati alla creazione di una SPARC, in primis il venir meno di quel rapporto fiduciario che è necessario che si crei in una SPAC tradizionale tra promotori ed investitori che costituisce un punto di forza ma anche un limite delle blank-cheque companies, oltre evidentemente al fatto di poter superare i lacci legati alla necessità di realizzare un investimento nel termine massimo di due anni tipico nelle SPAC.

L’operazione ha inizialmente fatto sì che le azioni di Pershing Square Tontine Holdings crollassero ai minimi storici fatti registrare nel settembre dello scorso anno, ma solo dopo una settimana dall’annuncio il titolo ha fatto registrare un rimbalzo, anche sulla scia delle osservazioni di alcuni commentatori che hanno parlato di un’ingegnosa operazione di finanza strutturata ideata da Bill Ackman per uscire da una situazione di impasse in maniera elegante.

Qualcuno si è spinto addirittura a parlare di inizio dell’era delle SPAC 2.0; si tratta di giudizi forse avventati, ma il destino delle SPAC non è di certo segnato e il loro futuro e la loro evoluzione ancora tutta da scrivere.

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