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Finanza decentralizzata, una nuova forma di shadow banking? I rischi e le contromisure in atto

Dopo lo shadow banking 1.0 che ha contribuito alla crisi finanziaria del 2008, secondo Hilary J. Allen del Washington College of Law dell’American University, stiamo affrontando la prospettiva di uno Shadow Banking 2.0 sotto forma di finanza decentralizzata. Cosa implica e quali sono le contromisure dei regolatori, anche Ue

01 Apr 2022
Roberto Culicchi

Of Counsel DWF (Italy)

Financial technology concept. Technological abstract background.

Negli Stati Uniti è attesa per i prossimi mesi un’iniziativa dell’amministrazione Biden volta a sollecitare diverse agenzie governative affinché prendano in considerazione una più severa regolamentazione del mondo delle criptovalute.

L’iniziativa sembra inserirsi nel contesto di una sempre più diffusa presa di coscienza da parte di diversi studiosi del mondo della finanza che, pur consapevoli del fatto che le criptovalute fanno ormai parte del mondo della finanza decentralizzata, o DeFi, si stanno facendo portavoce della tesi per cui diversi servizi e prodotti all’interno dell’ecosistema DeFi pongano rischi simili ai servizi di “shadow banking” non regolamentati come i mutui subprime e i credit default swap, che hanno posto le basi per la crisi finanziaria del 2008.

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La denuncia di Hilary J. Allen: “DeFi: Shadow Banking 2.0?”

L’esponente forse più prestigioso di questa tesi solo apparentemente singolare è Hilary J. Allen, docente di diritto presso il Washington College of Law dell’American University, autore di un documento dal titolo emblematico: “DeFi: Shadow Banking 2.0?”.

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L’autrice del documento prende le mosse della propria analisi dalla considerazione per cui la crescita dello shadow banking, il cosiddetto “sistema bancario ombra“, ha a suo giudizio contribuito in modo significativo alla crisi finanziaria del 2008, che ha avuto enormi costi sociali con cui siamo ancora alle prese oggi. Secondo la tesi della prof.ssa Allen, il nostro sistema di regolamentazione finanziaria non ha ancora completamente capito come affrontare i rischi dei derivati, delle cartolarizzazioni e dei fondi comuni di investimento del mercato monetario che rappresentavano lo Shadow Banking 1.0, ma stiamo già affrontando la prospettiva di uno Shadow Banking 2.0 sotto forma di finanza decentralizzata.

Più in particolare, l’idea di fondo alla base della tesi propugnata da Allen è che l’attuale ecosistema DeFi stia cercando di fornire nuove soluzioni funzionali di servizi finanziari al di fuori del sistema finanziario regolamentato, utilizzando blocchi tecnologici – come la blockchain, i NFT, le stablecoin, i contratti intelligenti.

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L’opacità che oscura i benefici connessi alla DeFi 2.0

Nel tentativo di identificare una modalità in grado di assicurare la fornitura degli usuali e tradizionali servizi finanziari così da tuttavia permettere l’aggiramento o l’applicazione solo parziale del regime normativo stabilito per le versioni più tradizionali di tali servizi finanziari, la finanza decentralizzata finisce con il creare una maggiore complessità e, conseguentemente, una opacità che rischia di annullare i presunti benefici connessi alla DeFi 2.0. Se il prezzo da pagare per assicurare la fruibilità di una serie di servizi finanziari in precedenza preclusi ad investitori debancarizzati si traduce in una maggiore complessità delle nuove soluzioni finanziarie proposte, con la conseguenza che diventa difficile comprendere dove si trova il rischio, come le parti si relazionano tra loro e come è probabile che interagiscano nella crisi, ecco che i rischi di una maggiore fragilità dell’intero sistema finanziario si moltiplicano.

Allen mette in evidenza un’altra pericolosa similitudine tra lo shadow banking 1.0, lo shadow banking dell’era del 2008 e le caratteristiche dei prodotti finanziari facenti parte della DeFi. I prodotti finanziari creati nel 2008 erano strutturati in maniera molto rigida, così da risultare praticamente impossibile la loro modificazione per permettere loro di essere adattati al variare delle circostanze, e questo ha reso l’intero sistema finanziario più fragile. Questa rigidità caratterizzante gli strumenti finanziari si sta pericolosamente ripetendo con la DeFi dal momento che negli ultimi anni stiamo assistendo all’

utilizzo di nuovi tipi di programmi per computer per automatizzare determinate transazioni finanziarie; emblematici in tal senso sono gli smart contracts. L’automazione esasperata delle transazioni finanziarie però genera rigidità e, a cascata, la fragilità dell’intero ecosistema finanziario.

Defi 2.0: un rischio ancora più ampio del passato

Allen si spinge fino a sostenere che la DeFi possa rappresentare un rischio per il sistema finanziario potenzialmente più ampio di quanto registrato per simili fenomeni in passato.

Secondo l’accademica statunitense l’attenzione dei regolatori verso criptovalute e DeFi si è ameno fino ad oggi prevalentemente focalizzata su elementi quali la protezione dei consumatori o quella degli investitori. Ma se si guarda e si vuole fare un’analogia con il 2008, non si può fare a meno di osservare come le persone che hanno stipulato prodotti finanziari quali i mutui subprime sono state certamente danneggiate, ma i problemi sperimentati da queste persone hanno avuto un effetto a cascata per il resto dell’economia proprio a causa della eccessiva rigidità con cui quei mutui subprime erano stati confezionati. Si pensi ad esempio ai credit default swap, prodotti finanziari utilizzati per creare nuove forme di leva finanziaria, nuovi modi di prendere a prestito a fronte della prestazione di garanzie rappresentate da ipoteche; tutto ciò ha finito per amplificare l’impatto degli effetti nefasti di questi prodotti finanziari.

I rischi per le banche tradizionali

Il timore che Allen nel suo studio pone in evidenza è che la DeFi possa diventare sempre più integrata nel nostro più ampio sistema finanziario, così che eventuali criticità della DeFi possano trasmettersi anche alle banche tradizionali. Allen sottolinea anche come investimenti in token e criptovalute presentino una complessità tale da renderli per la stragrande maggioranza degli investitori difficilmente comprensibili. Il corollario di questo assunto, secondo Allen, è che la mancata comprensione delle infrastrutture tecnologiche alla base dei nuovi prodotti finanziari che caratterizzano la DeFi crei un’implicita opacità di questi stessi prodotti che può severamente danneggiare gli investitori. L’eventuale venir meno della fiducia degli investitori conseguente all’opacità di prodotti finanziari quali token e criptovalute può di riflesso portare ad un’improvvisa svendita di tali prodotti, con conseguente produzione di tutta una serie di effetti negativi nell’ecosistema DeFi.

Le possibili azioni correttive

Lo studio della Allen affronta anche il tema delle possibili azioni correttive da intraprendersi a cura dei regolatori. La lezione principale ricavabile anche dalle esperienze passate è quella per cui la politica del “lassez faire” non sia assolutamente praticabile. Allen critica aspramente alcuni provvedimenti regolamentari del passato che in sostanza hanno di fatto impedito o ostacolato la regolamentazione di strumenti quali i credit default swap e di altri swap sulla base dell’assunto che l’innovazione dovesse crescere senza conoscere ostacoli.

L’autrice dello studio si spinge fino a sostenere che gli effetti benefici legati all’opera di democratizzazione della finanza generati dalla DeFi siano in realtà più apparenti che reali. Secondo l’accademica americana i motivi per cui le persone non hanno accesso ai servizi finanziari sono legati a ragioni strutturali e politiche e dunque richiedono soluzioni strutturali e politiche per essere risolti. Allen sottolinea anche come le nuove soluzioni finanziarie messe a disposizione dalla DeFi prevedano comunque il coinvolgimento di molti intermediari, con sistemi di retribuzione ed incentivazione degli stessi molto simili a quelli usati in passato, con la conseguenza che è difficile sostenere che la DeFi possa favorire fenomeni di inclusione finanziaria. Esiste insomma una sorta di “illusione di decentralizzazione” in DeFi poiché la necessità di governance rende inevitabile un certo livello di centralizzazione e gli aspetti strutturali del sistema portano a una concentrazione di potere. Se la DeFi dovesse diffondersi, le sue vulnerabilità potrebbero minare la stabilità finanziaria, con gravi effetti legati all’elevata leva finanziaria,

Un approccio estremamente precauzionale

La giusta presa posizione dei regolatori nei confronti delle criptovalute, a giudizio della Allen, consiste nell’assumere un approccio estremamente precauzionale in generale perché i rischi legati ad un distorto utilizzo dei nuovi prodotti finanziari sono evidenti.

In termini di passaggi pratici, fondamentale è che i regolatori bancari impediscano alle criptovalute di integrarsi con il più ampio sistema finanziario consolidato tradizionale. Le banche non dovrebbero essere autorizzate a investire in cripto, non dovrebbero essere autorizzate a fungere da broker per cripto per i loro clienti, non dovrebbero essere autorizzate a emettere stablecoin, La risposta dei regolatori complessiva dovrebbe essere quella di trattare le criptovalute e più in generale le tecniche crittografiche legate alla tecnologia blockchain come delle pratiche legate ad investimenti tecnicamente speculativi e dunque per loro natura altamente rischiosi. La tesi della Allen potrebbe essere riassunta nel principio per cui se la DeFi non può fornire decentralizzazione, i regolatori dovrebbero sentirsi incoraggiati a reprimere la DeFi al fine di proteggere la stabilità del nostro sistema finanziario e dell’economia in generale.

Il documento congiunto delle tre autorità europee di regolamentazione

Nel solco delle tesi avanzate dalla Allen e dagli altri studiosi sugli effetti solo apparentemente benefici legati alla decentralizzazione assicurata dalla DeFi sembra porsi la recente iniziativa delle tre autorità europee di regolamentazione – EBA, ESMA ed EIOPA – che in un documento congiunto hanno messo in guardia chi si avventura nel mondo delle criptovalute. Il documento congiunto elenca quelli che sono i principali rischi legati ad investimenti in criptovalute: altissima volatilità, informazioni ingannevoli, assenza di protezione degli investitori, complessità dei prodotti, frodi, manipolazione del mercato, carenza di trasparenza dei prezzi e scarsa liquidità, oltre a rischi operativi e problemi di sicurezza.

Le contromisure dell’Europa

Ma i segnali di allarme ed i warning non sono sufficienti. Occorre accelerare il processo di entrata in vigore delle regole UE, per evitare che il mondo delle criptovalute e più in generale della finanza decentralizzata posso diventare lo strumento per aggirare le sanzioni regolamentari.

In questo senso deve leggersi anche la recente iniziativa posta in atto dalla Commissione Europea per fornire un quadro regolamentare sul Fintech. Un chiarimento regolamentare che del resto è invocato ed auspicato anche dall’industria; un mercato in cui risparmiatori ed investitori faticano ad individuare gli attori professionali a cui rivolgersi ed in cui, in assenza di una regolamentazione che non è ancora arrivata, le istituzioni finanziarie sono dall’EBA scoraggiate dal prestare servizi in ambito cripto, non giova infatti a nessuno.

In tal senso deve essere valutata positivamente la recente approvazione in commissione Finanza del Parlamento Europeo della proposta di Regolamento sui mercati delle cripto-attività (c.d. Regolamento MiCA – Markets in Crypto-Assets), pubblicata dalla Commissione Europea lo scorso 24 settembre 2020, in linea con le priorità della Commissione di rendere l’Europa pronta per l’era digitale e creare un’economia che guardi al futuro e operi a vantaggio dei cittadini.

Il MiCA fa parte di un pacchetto di misure perseguite in ambito comunitario, volte a consentire l’ulteriore sfruttamento del potenziale della finanza digitale in termini di innovazione e concorrenza, attenuando nel contempo i rischi. Tale pacchetto di misure comprende anche una proposta per la resilienza operativa digitale, una proposta volta a chiarire o modificare determinate norme dell’UE in materia di servizi finanziari e una proposta relativa a un regime pilota sulle infrastrutture di mercato basate sulla tecnologia di registro distribuito (il c.d. DLT – Distributed Ledger Technology).

La proposta del Regolamento MiCA persegue quattro obiettivi:

  • certezza del diritto, all’interno di un quadro giuridico solido, anche in considerazione del fatto che alcuni Stati membri hanno recentemente legiferato in maniera autonoma su questioni relative alle cripto-attività, producendo così una frammentazione del mercato;
  • sostegno all’innovazione e alla concorrenza leale, per promuovere lo sviluppo delle cripto-attività e un più ampio ricorso alla DLT;
  • garanzia di livelli adeguati di tutela dei consumatori e degli investitori e di integrità del mercato;
  • garanzia di stabilità finanziaria, attesa la possibilità che alcune cripto-attività, quali gli stablecoin, diventino “sistemiche” in virtù della loro diffusa accettazione.

Il difficile processo di convivenza tra democratizzazione della finanza ed esigenze di regolamentazione è dunque iniziato: occorrerà nei prossimi mesi ed anni vigilare attentamente per vedere se la necessità di contemperare queste due diverse spinte abbia prodotto i frutti sperati.

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