Confindustria e Cerved

Le PMI nel post pandemia: “dematerializzare” per avvicinarsi al mercato dei capitali

Il Rapporto Regionale PMI 2021 fotografa il sistema delle PMI post pandemia e l’afflusso dei capitali nelle società non quotate. La dematerializzazione rappresenta un grande opportunità per avvicinare il mercato dei capitali alle imprese italiane

25 Ott 2021
Vincenzo E. M. Giardino

Financial Advisor & Venture Capitalist

Luca Gobbi

Senior Associate di LegisLAB

Piergiorgio Mancone

Managing Partner di LegisLAB

pmi innovazione

Il sistema delle PMI italiane ha complessivamente tenuto durante la pandemia, tuttavia il modello Srl – delle piccole e medie aziende disinteressate ad aprirsi al mercato – presenta limiti intrinseci, da superare in fretta.

La grande opportunità per imprimere la svolta e per migliorare e rafforzare l’afflusso dei capitali nelle società non quotate si chiama dematerializzazione di quote di PMI srl. La dematerializzazione è già possibile, basta volerla.

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PMI e ripresa economica

Dal Rapporto Regionale PMI 2021, realizzato da Confindustria e Cerved, emerge che il sistema delle PMI finora ha tenuto, sostanzialmente per due motivi. In parte grazie anche alle dinamiche di rafforzamento patrimoniale e finanziario, avvenute nel precedente decennio, ma soprattutto grazie al massiccio impiego di misure emergenziali adottate dal Governo. Questi fattori hanno mitigato lo shock della pandemia sulle PMI.

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La ripresa adesso è robusta. Per l’Italia si prevede una sostenuta crescita del Pil sia nel 2021 sia nel 2022 di oltre +4% (il Fondo monetario internazionale prevede un incremento del Pil del 5,8% nel 2021, ovvero 0,9 punti percentuali in più rispetto alle previsioni di luglio; e del 4,2% nel 2022).

Secondo Crif, il progressivo consolidamento della ripresa economica ha alleggerito le tensioni sul fronte della liquidità. Infatti, le richieste di credito nel secondo trimestre 2021 sono calate di oltre il 38% rispetto al periodo precedente, ma segnano un +90% dell’importo medio, sinonimo di volontà di crescere.

Private equity e Venture capital

Per crescere, le imprese possono far leva anche su altre opportunità oltre all’accesso tradizionale al credito. Durante il primo semestre del 2021 gli operatori di Private equity e di Venture capital segnalano un ritorno ai livelli pre-covid, confermandosi come il motore fondamentale della ripresa. Essi permettono a molte realtà imprenditoriali di reperire i capitali e gli asset necessari per ripartire dopo il periodo di profonda crisi e, in alcuni casi, anche a cogliere importanti occasioni di sviluppo cross-border.

Nel report di AIFI (associazione italiana del Private equity, Venture capital e Private Debt) si registra una crescita importante della raccolta che si assesta a 2,9 miliardi di euro (+194% sul primo semestre 2020), totalizzando investimenti per oltre 4,5 miliardi di euro (+142%, con un totale di 253 operazioni).

La dematerializzazione delle quote di PMI

La dematerializzazione delle quote di piccole e medie imprese (PMI), strutturate come società a responsabilità limitata, oggi consentirebbe un più rapido accesso delle PMI alla raccolta di capitale. E sarebbe già oggi possibile, grazie a una ben corroborata interpretazione della normativa esistente.

La normativa esistente e sottostante il regime di dematerializzazione si basa, infatti, sul concetto di valore mobiliare, categoria tipizzata nel nostro ordinamento e definita all’interno del testo unico della finanza (TUF) come “le azioni di società e altri titoli equivalenti ad azioni di società, di partnership o di altri soggetti e ricevute di deposito azionario”.

Il legislatore europeo e poi quello nazionale hanno lasciato la definizione aperta, interpretando l’espressione “altri titoli”equivalenti ad azioni di società” in un senso evolutivo della categoria dei valori mobiliari.

Elementi necessari alla dematerializzazione

Un titolo equivalente ad azione di società può essere considerato valore mobiliare, in quanto tale fungibile e soggetto a dematerializzazione, in base ai seguenti elementi necessari, ai sensi dell’art. 1, comma 1-bis (TUF):

  • la negoziabilità, intesa come l’attitudine del prodotto finanziario di essere oggetto di negozi traslativi della proprietà e, pertanto, di essere scambiato sul mercato dei capitali con conseguente trasferimento della piena edassoluta legittimazione a esercitare i diritti (patrimoniali e amministrativi) incorporati in tale strumento [1];
  • la standardizzazione ovvero l’appartenenza a un insieme omogeneo di prodotti finanziari, uniformemente individuabili e identificabili in ragione delle loro caratteristiche – caratteristica funzionale e necessaria alla negoziabilità del valore mobiliare nel mercato dei capitali e quindi, in ultima analisi, alla possibilità che essi siano oggetto di offerta al pubblico;
  • la destinazione nel mercato dei capitali, integrata laddove, ai sensi dell’art. 34-ter del regolamento emittenti, l’offerta avvenga nei confronti di un numero di soggetti, diversi dagli investitori qualificati, superiori alle 150 unità.

La normativa

Le precedenti limitazioni normative alla dematerializzazione delle quote di srl sono oggi superate con riferimento alle PMI costituite in forma di srl, per effetto del Decreto Legge n. 179/2012, come modificato ed integrato, che permette alle PMI srl di emettere categorie di quote aventi valore nominale e caratteristiche standardizzate, offrendo dunque le caratteristiche tipiche dei valori mobiliari alle tipologie di partecipazioni.

I riferimenti alle sole azioni che si trovano all’interno del TUF, e in particolare l’art. 83 undecies del TUF, non devono e non possono essere intesi quali limiti all’interpretazione proposta, perché, in una logica di individuazione dei valori mobiliari di equity effettivamente dematerializzabili, il legislatore prima del 2012 aveva a disposizione le sole azioni e le sue varianti (le azioni di risparmio).

Oggi, a valle della riforma sulle startup innovative poi estesa a tutte le PMI, il riferimento alle sole azioni presente nel TUF sulla dematerializzazione deve essere considerato solo un’esemplificazione e interpretato alla luce della nozione di valore mobiliare dettata dalla Mifid.

Come avvicinare le PMI al mercato

Il modello della società a responsabilità limitata vive un momento di forte crisi identitaria, dovuta alla stratificazione normativa degli ultimi 15 anni. È però possibile evidenziare uno strutturale avvicinamento tra le PMI costituite in forma di società a responsabilità limitata e il modello “aperto” della società per azioni.

Gli interventi normativi hanno tutti avuto l’obiettivo di avvicinare il mercato dei capitali alle PMI ed è oggi doveroso chiedersi quali passi compiere anche per avvicinare queste ultime al mercato, sempre più affamato di economia reale.

I vantaggi della dematerializzazione

Insistere sulla dematerializzazione delle quote di PMI costituite in forma di srl ha un estremo valore. Innanzitutto verranno custodite a tutti gli effetti come un qualsiasi altro valore mobiliare e, quindi, sul proprio conto titoli aperto presso la propria istituzione bancario o finanziaria di riferimento.

Diventare un oggetto detenibile su un conto titoli permette alle quote di PMI srl di poter trasformarsi agevolmente in oggetto delle attività degli intermediari bancari e finanziari che oggi non dovranno più scoraggiare l’investimento in PMI srl perché per loro non vorrà più dire perdere
masse in gestione ovvero in custodia.

La dematerializzazione comporta un regime di circolazione speciale che, in esenzione rispetto all’art. 2470 del codice civile, permetterebbe la circolazione delle quote di srl senza l’intervento di un notaio (o di un commercialista), ma con il semplice trasferimento da un dossier titoli a un altro.

La proprietà di un valore mobiliare è infatti certificata dall’intermediario presso cui è acceso il conto in cui è depositato; e i flussi sono scambiati attraverso la Montetitoli S.p.A. che è il depositario centrale presso cui sono accentrati, in Italia, tutti i titoli dematerializzati.

PIR alternativi e incentivi fiscali

Il nostro ordinamento ha previsto svariati incentivi per l’investimento in PMI a carattere fiscale, quali per esempio i cosiddetti piani individuali di risparmio, anche alternativi (cosiddetti PIR alternativi) che sarebbero favoriti  dalla dematerializzazione delle quote di PMI srl, in quanto un dossier titoli divenuto veicolo PIR potrebbe ben custodire anche le quote delle PMI italiane e agevolare così l’investimento.

PMI e equity crowdfunding

La dematerializzazione delle quote di PMI darebbe un impulso decisivo al fenomeno dell’equity crowdfunding, aprendo definitivamente le porte ai cosiddetti mercati secondari delle quote, così come auspicato (considerando 13) e 14) del Regolamento UE 1503/2020), permettendo una piena interoperabilità tra intermediari finanziari. Sia l’equity che lending crowdfunding si confermano un’ottima fonte di liquidità immediata per le aziende: secondo il sesto Report Italiano sul Crowdinvesting dell’omonimo Osservatorio del Politecnico di Milano, sono stati raccolti oltre 500 milioni di euro negli ultimi 12 mesi (+172% alla data del 30 giugno 2021).

Conclusioni

I vantaggi finora descritti e l’assenza di necessari particolari interventi normativi [2], rendono il processo di dematerializzazione il tassello che ancora mancava per avvicinare finalmente le PMI al mercato dei capitali.

Note

  1. Concetto diverso è quello di libera trasferibilità, che ai sensi dell’art. 66, comma 2, TUF, compete ai soli valori mobiliari ammessi e negoziati nei mercati regolamentati.
  2. L’autore dell’articolo ritiene che la dematerializzazione non richiede particolari interventi normativi, ma forse potrebbe facilitare un intervento chiarificatore e interpretativo del TUF, anche se certamente non è necessario modificare l’impianto normativo generale, ma semplicemente un’interpretazione sistemica della normativa esistente.
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